第一财经日报社论：A股做空机制不应长期缺失

【第一财经日报社论：A股做空机制不应长期缺失】因被列入去年“股灾”引发因素之一的股指期货，在被严格限制一年之后，于近日传出放开消息。虽然中金所昨日对此进行了辟谣，但关于放开股指期货限制措施，甚至健全A股做空机制的讨论，再度被引发。（第一财经日报）

　　因被列入去年“股灾”引发因素之一的股指期货，在被严格限制一年之后，于近日传出放开消息。虽然中金所昨日对此进行了辟谣，但关于放开股指期货限制措施，甚至健全A股做空机制的讨论，再度被引发。

　　股指期货之所以在去年被严格限制，令交易额骤降九成，乃因监管层认为其做空的功能在去年6月以来的A股大跌中干系不小。股市大跌期间限制做空亦非A股独有，2008年金融危机时期股市暴跌，许多国家实施了做空禁令，如英国于当年9月18日宣布禁止做空金融股，为期4个月。不过后来多个实证研究均表明，简单地禁止做空并不能达到稳定市场的效果，反而会对市场流动性产生不利影响。同在A股“股灾”过去近一年之后，尚不能证明“股灾”与股指期货做空有多大影响。

　　相反，欲将A股打造成市场化的成熟市场，健全的做空机制必不可少。虽然各国监管层对做空机制都颇为谨慎，但理论和实证研究都表明，无论市场涨跌，合理的做空机制对资本市场的健康发展作用不少。

　　首先，做空机制有利于减少市场泡沫。一旦标的证券偏离价值较为严重时，投资者可以通过做空抑制泡沫，将证券价格打压至适当的水平。基于对美国证券市场的研究亦显示，当做空由于融券成本高等原因而受限时，相应股票的收益率将远低于市场收益率，即当做空受限制时，股票往往会超过其合理价格。换言之，如果券源充足，那么昌九生化、暴风科技，乃至当下的江苏银行等个股，就难以恶炒至非理性价格。

　　其次是有利于价格发现。如果拥有负面信息的投资者无法顺利做空，导致负面信息无法充分反映到市场价格中，减缓了信息传递效率，资产价格就容易被高估，令市场有效性降低，阻碍了市场价格发现的功能。同时，做空机制亦有利于引导价值投资，让恶炒概念的投资者多一分警惕。

　　然而，目前投资者在A股市场做空殊为不易，现有的融券、股指期货和期权三种做空途径，要么被严格限制，要么因制度设计而成交寥寥。

　　以融券为例，范围仅限于券商，而券商自有资金和持有股票数量均相对有限，根本不足以对冲市场中的非理性行为，尤其在上一轮融资推动券商股大涨时，券商不可能将自己的筹码借给投资者来做空，融券至今也没有解决券源的根本问题，令此项业务裹足不前，此项名义上面对广大投资者的做空机制形同虚设。截至8月3日，沪深两市融券余额仅32亿元，相对于8625亿元的融资余额，几可忽略。

　　至于股指期货和ETF期权，一来目前投资者门槛较高；二来限制和衍生品种偏少，如股指期货持仓保证金和平仓手续费偏高，而ETF期权仅上证50ETF单一品种。这一系列因素共同导致了此两项做空工具效果很有限，其中上证50ETF期权日成交面额仅数十亿元。

　　因此，A股的做空闸门应更大程度地开放。一方面，完善融券制度设计，丰富券源渠道，如融券范围不仅限于目前沪深300等标的，券商放开自身券种，供客户融券使用，让融券业务真正发挥效用；放开股指期货限制，增设股指期货和ETF期权品种，甚至逐步实施个股期权，丰富做空工具。

　　另一方面，可适当调低股指期货、ETF期权个人投资50万元的准入门槛，以美股市场为例，最低融资融券交易开户资金仅2000美元。当然，因为A股投资者整体证券知识水平偏低，故做空业务开户时的知识测试和经验等要求需保留，确保具备做空资格者为“合格投资者”，此外转融通业务亦可考虑向个人投资者开放。

　　总之，一个成熟市场无疑需要完善的做空机制，这不仅契合近期挤A股泡沫的监管思路，对于A股长远的健康发展，亦大有裨益。