邓海清：美联储加息美元指数见顶 大宗商品大拐点将到(组图)

　　我们认为，真实的情况，应该在失业率和“失业率+”之间。其中，由于前述退出就业市场原因复杂，因而失业率相对更为可靠，最终结论应当更靠近失业率一侧。最终结果大约是，欧元区就业情况确实弱于美国，但是远远没有市场想象的那么差。

　　综上所述，我们可以发现，欧元区与美国相比，通胀基本相似，核心通胀略低0.3%；欧元区GDP弱于美国但上行趋势明显，且基本与欧元区2002-2006年中枢相当；欧元区就业市场弱于美国，但是远好于10%和5%失业率反映的差距。最后还需要注意，失业率并非欧央行的货币政策目标，因此尽管我们花了很大篇幅分析失业率，但是其对货币政策分化的影响远远小于央行对通胀认识的分化。

　　三、美元见顶，大宗见底，中国债市长期承压

　　我们的基本结论是：2016年美元见顶，大宗商品见底，中国经济回升、通胀归来，看好中国股市，看空中国债市。

　　首先分析美元指数。回到最开始的分析框架，美元指数取决于美国和欧洲短期利率之差，而短期利率取决于欧美央行如何看待各自的经济数据。2014年以来，在美国短期利率和欧洲短期利率之间，欧洲短期利率对美元指数的影响更大。

　　基于前一部分美国和欧元区经济基本面的对比，我们认为2014年以来的美元指数走强，根本原因在于相似基本面数据下，两家央行的看法相反，导致货币政策方向分化。美联储反复强调“通胀继续低于委员会的长期目标，在部分程度上反映了能源价格以及非能源进口产品价格的下跌”，同时认为“能源与进口产品价格下跌”是“临时影响”，因此0%的通胀并未阻挡美联储加息的步伐。欧央行则不认为大宗商品价格下跌是临时影响，针对同样0%的通胀采用了大幅宽松政策。

　　但是，这一情况在最近一次欧央行议息会议上发生了变化，德国央行阻止了市场预期中的欧央行的扩大QE规模及下调利率20BP，欧央行态度可能出现拐点。德国央行行长表示，“鉴于能源价格下跌对欧元区通胀的影响，以及已经采取的大规模货币宽松政策，我并未考虑追加额外的刺激。”此前德国央行报告中亦强调，“超低利率持续影响德国金融系统，如果货币政策正常化的步伐过分推迟，金融稳定也将面临更多风险”。

　　我们认为，目前欧美之间的基本面相似大于差异，基本面之差并不支持欧美货币政策分化。美国与欧洲1年期国债利率之差已经达到1%，这一水平是2007年以来的最高值，这与基本面是背离的。我们认为，即使在基本面不变的假设下，欧央行对其经济数据的态度变化以及对风险的认识增强，也会导致欧央行与美联储货币政策方向收敛，而这将带来美欧1年期国债利差收窄，并导致美元指数长周期见顶回落。

　　美元指数会直接影响大宗商品市场，主要原因是美元是大宗商品的计价货币。当然，美元指数并非大宗商品的唯一决定因素，大宗商品从根本上讲取决于供需，但在供需矛盾不变的情况下，美元指数作为货币因素会决定趋势（见下图）。近期原油受OPEC不减产等新的供给因素影响较大，因而近期原油与美元基本脱钩。但是观察金属等大宗商品，均与美元指数密切相关。我们认为，除原油外，供给过剩因素已经充分反映，而随着中国财政发力需求增加，再加上美元指数见顶，大宗商品见底反弹只可能迟到，而绝不会缺席。