贷款增量改善 但结构仍有隐忧

　　事件：

　　根据中国人民银行2015年12月11日公布的数据：2015年11月末，广义货币(M2)同比增长13.7%，增速比上月末高0.2个百分点；人民币贷款7089万亿，同比增长14.9%，比上月低0.5个百分点；社会融资规模增加1.02万亿元，比上月多4878亿元。

　　核心观点：

　　1、贷款新增量超预期，然而企业贷款规模结构继续恶化。人民币贷款增加7089亿元，老口径的贷款规模是8878亿元。考虑到去年末43号文突击投放的一年短期贷款将于近期到期，11月的企业短期贷款增量较多，而中长期贷款增量有限。从企业口径来看，短期贷款和票据融资增加较多，中长期贷款占非金融机构贷款的比重仅有26%，低于10月的39%和9月的58%。从居民口径来看，中长期贷款规模接近年内高点，与住户部门贷款的占比高达85%，反映出房地产拉动住房按揭需求仍然高涨。

　　2、社会融资规模为1.02万亿，表外融资继续萎缩，直接融资占比较高。新增未贴现银行承兑汇票连续六个月负增长，信托贷款连续三个月负增长，委托贷款增量也下滑至不足千亿元。当月债券融资规模创年内次高为3358亿元。这反映出地方政府从其他渠道融资能力的下降，全社会主要融资渠道是表内的人民币贷款和债券发行。

　　3、M2同比增速升至13.7%，存款增长较多。特别是非金融企业存款大幅增长，M1同比增速升至15.7%，这是否暗示投资意愿的回暖还有待观察。M2的回升主要是受益于存款性公司购买地方政府债券持续增加推高证券投资规模，以及在央行持续降准积极对冲的影响下，货币乘数大幅提升。此外，财政性存款增加2845亿元，而历年同期为负增长，即净投放。但是即便算上本月的增量，年末可投放的财政资金量的规模也低于历年同期，这反映出经济下滑对积极财政的压力。

　　4、外币贷款减少262亿美元，外币存款减少203亿美元。在811汇改之后，已经连续三个月外币贷存款规模都在负增长。随着汇率的波动导致部分企业风险敞口上升，企业调整负债结构，除了增加购汇以加快偿还外币负债，也将部分外币存款用于负债偿还，导致存贷款双双减少。

　　5、面对资本持续外流的局面，央行采用包括降准在内的多种方式对冲。通胀温和回升，不会收窄货币政策的空间。11月央行官方外汇储备余额规模下降872亿美元，除去汇率因素之外，据此推测当月银行结售汇逆差规模在520-570亿美元。临近年末，并且美联储加息即将靴子落地，在岸和离岸市场人民币汇率波幅加大，国内流动性易受冲击，不过央行明确维持流动性充裕的态度，预计会采取包括降准、公开市场操作、SLO在内的多种方式积极对冲。

　　作者：谢亚轩 闫玲来源招商证券)