江山欧派(603208)：木门行业领军者 工程业务快速增长

国内领先木门企业，营收和净利高速增长

    公司是国内首家上市木门企业，集研发、生产、销售、服务于一体，自成立以来十余年专注打造优质木门。2019 年，公司实现营收和归母净利20.27/2.61 亿元，同比增长57.98%/71.11%；毛利率和归母净利率分别为32.22%/12.89%，同比变动-0.51/+0.99pct。2020 年Q1，实现营收和归母净利3.01/0.37 亿元，同比增长24.29%/259.44%；毛利率和归母净利率分别为29.19%/12.44%，同比增长2.10/8.14pct。

    全装修政策驱动精装房放量，带动工程渠道业务增长和行业集中度提升各级政策出台鼓励住房全装修，推动精装修项目发展，2019 年我国精装修房开盘数量达319.3 万套，同比增长26.21%，全装修覆盖率提升至32%，同比提升4pct。相比欧美等发达国家80%以上的全装修渗透率，我国市场仍有较大发展空间，二三四线城市将逐步成为精装市场发展的主力区域。

    木门作为必需配套部件，工装市场有望借政策推进和精装市场发展的东风快速增长。工程渠道业务对企业产能以及生产的标准化、规模化程度要求较高，业务回款周期较长，中小企业往往难以切入工程市场，市场份额将逐步集中于龙头厂商，同时，下游房地产行业集中度的提升也将进一步推动上游木门行业市场份额的集中。

    工装业务迎来黄金发展期，柜类产品反响良好，产能扩张支撑未来发展公司具有多年工装业务经验，拥有成熟的工程业务团队和工程服务团队，与恒大、万科、保利、旭辉、中海等主要地产公司建立战略合作关系，工程业务是公司营收和增长的主要来源。2019 年公司境内大宗业务收入为16.20 亿元，同比提升86.84%，占主营收入的85.10%，主要为工程渠道收入。伴随住宅精装修比例的提升，工程渠道业务预计将维持增长态势。2）“花木匠”品牌产品主要为橱衣柜，业务增长迅速，2019 年实现营收6588.44万元，同比增长354.93%，占总收入的3.25%，毛利率为22.48%。3）公司自上市以来不断扩张产能，年产30 万套实木复合门项目、年产30 万套模压门项目、年产20.5 万件定制柜类项目相继完成验收，年产120 万套木门项目稳步推进，产能逐步释放，2020 年3 月，公司拟投资4.5 亿元建设防火门项目，年设计产量150 万套，为未来业务增长提供有力支撑。

    盈利预测与评级：综合考虑公司各业务发展情况，预计公司20-22 年营业收入为30.68/41.56/53.04 亿元，增速分别为51.37%/35.47%/27.63%，归母净利为3.69/4.90/5.88 亿元，增速分别为41.07%/32.86%/20.14%，对应PE分别为27.54X/20.73X/17.25X。考虑到公司在细分领域竞争优势领先，大宗业务增速快，我们给予公司2020 年PE 估值区间为30-33 倍，对应目标价区间为137.28-151.00 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：公司客户集中度过高风险，地产行业波动风险，行业竞争加剧风险等