杭州银行(600926)：业绩保持高增 ROE同比回升

　　核心观点：

    　　营收、归母净利润均保持两位数高增长；ROA 改善带动ROE 同比回升。公司披露2019 年报和2020 年一季报：2019 年、2020 年一季度营收同比分别增长25.53%、25.36%，增速连续五个季度保持在25%左右。从结构来看，一季度，净利息收入同比增长24.26%，预计主要得益于贷款增长较快且贷款平均利率上升；净手续费收入同比增长63.01%，主要是投行类业务和理财手续费收入增加；其他非息收入同比增长19.58%，主因是公允计损益类金融资产估值变动。成本结构优化，成本收入比同比保持下降，2019 年、2020 年一季度拨备前利润同比分别增长27.77%、27.60%，高于同期营收增速。2019 年、2020 年一季度，信用减值损失/营收比值高达36.3%、38.0%，归母净利润增速分别为21.99%、19.26%；受益于ROA 的提升，ROE 较上年同期分别提升了1.14 个百分点、0.28 个百分点。

    　　存贷业务贡献提升且结构优化，预计2020Q1 净息差延续改善。公司2019 年净息差、净利差分别为1.83%、1.91%，较2019 年上半年分别上升6BP、1BP。主因是计息负债成本率下行幅度（6BP）高于生息资产收益率（5BP），具体结构：（1）投资类资产收益率下行11BP，但贷款尤其是零售金融条线贷款贡献上升；（2）活期存款占比上升，存款结构优化，同业负债、应付债券成本率下行较多。从2020 一季度情况来看，同业资产和存放央行规模下降，存款增长改善，存贷业务占比保持提升，据我们测算息差水平延续改善。

    　　资产质量保持向好，拨备水平大幅提升。2020 年一季度末，不良贷款余额56.41 亿元，较上年末增加1.08 亿元，不良贷款率 1.29%，较上年末下降0.05 个百分点。据我们测算2019 年、2020 年一季度不良生成额33.52 亿元、1.45 亿元，均低于上年同期，不良生成率大幅下降至0.96%、0.14%。一季度末，关注类贷款占比降至0.91%的低位水平。总体来看，后续资产质量压力相对较小。2020 年一季度末，拨备覆盖率354.73%，较上年末提升38.02 个百分点。

    　　投资建议：公司业务结构优化，资产质量保持向好，营收、利润继续延续双位数高增长，资本内生性增强叠加定增完成，核心一级资本压力进一步缓解。预计公司20/21 年归母净利润增速分别为16.0%和18.0%，EPS 分别为1.50/1.77 元/ 股， 当前股价对应20/21 年PB 为0.70X/0.63X，考虑公司近两年PB 估值中枢和基本面情况，给予公司2020 年0.88 倍PB 估值，对应合理价值10.03 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示：1.经济增长超预期下滑，资产质量大幅恶化；2.存款竞争加剧趋势不减，叠加资产端利率下行的影响，息差走弱。