片仔癀(600436)：无惧疫情 开门迎红

1Q20 扣非业绩增速15%

    公司公告2019 年实现收入57.2 亿元（+20% yoy），归母净利13.7 亿元（+20% yoy），扣非净利13.5 亿元（+21% yoy），业绩符合预期。1Q20收入、归母净利、扣非净利分别同比增长16%、16%、15%，疫情期间表现靓丽、增速显著高于同业。考虑到1M20 提价，我们预计2020-22 年归母净利17.5/21.3/25.8 亿元（20-21 年前值16.9/20.3 亿元），同比增长27%/22%/21%，公司近五年PE 估值均值46x，考虑20 年业绩提速、给予20 年PE 估值50-55 倍，目标价144.67-159.14 元，维持“买入”评级。

    2019：业绩稳健，原料储备充裕

    肝病用药（主要为片仔癀锭剂）2019 年实现收入21.8 亿元（+21% yoy，其中4Q19 +13% yoy），毛利率同比下滑1.0pct 至82%，我们测算2019年内销销量同比增长约20%（2019 年OTC 占比约47~48%、体验馆占比约45%）、外销销量同比小幅增长。我们预计2019 年公司麝香、牛黄的账面价值分别为7.0 亿元（+7% yoy）、5.2 亿元（+45% yoy），考虑到2019年末原材料账面价值约为肝病用药原材料成本的3.7 倍，提示贵细药材储备充分、仅静态库存可支撑三年以上的平稳销量。

    2020：开门亮眼，有望逐季提速

    肝病用药（主要为片仔癀锭剂）1Q20 实现收入7.6 亿元（+20% yoy），毛利率为82%（同比下滑2.3pct，环比下滑6.9pct），我们测算1Q19 内销销量同比增长6%（我们估算1Q19 超50%内销销量产生于提价前）、外销销量同比增长超40%，我们预计毛利率下行与2H19 购入贵细原材料相关（存货结转采用加权平均+永续盘存）。展望全年，得益于体验馆开店、高强度营销、学术赋能，消费群体有望继续拓宽，考虑到小幅提价我们预计片仔癀锭剂2020 年收入端增速在26%。

    牙膏扭亏为盈，化妆品高速增长，商业快速增长

    1）家化公司（主营牙膏）2019 年实现收入1.8 亿元，同比增长近50%，净利润扭亏为盈、净利率为1%，我们预计2020 年收入端增速有望超50%且盈利趋势将进一步强化；2）化妆品公司2019 年实现收入4.3 亿元，同比增长近60%，净利率同比提升3pct 至19%，得益于品牌背书与国货浪潮，公司线上线下全力推广并开设化妆品体验馆，我们预计2020 年收入端增速有望超50%；3）医药商业2019 年实现收入27.8 亿元，同比增长18%，毛利率同比持平、约9.4%，我们预计2020 年收入增速在10~15%。

    1Q20 预提营销费用

    1）销售费用1Q20 同比增加~5000 万元至3.3 亿元；2）其他应付款1Q20环比增加~8700 万元至3.3 亿元，环比增量约为1Q19 归母净利的22%，主要为预提市场推广费用；3）存货2019 年增长26%至21 亿元，其中超70%增量由原材料贡献，预计与贵细药材储备相关。

    风险提示：产品供应投放低于预期、终端动销低于预期。