大跌震动市场 汇改如履薄冰

　　新年伊始，熔断机制实施后的大跌让全球的目光都聚焦到了A股，不少人却忽略了汇市的风云变化。继811汇改后的大幅下跌，央行出台一系列措施维稳，已初见成效。不过好景不长，在2015年年末，人民币又迎来了一波大幅贬值浪潮。

　　人民币市场化继续推进、各种经济指标带来的市场贬值预期、套利交易推波助澜、官方表态的“境外投机势力”多种因素错综复杂，共同引发了人民币的这一轮下跌。在国内市场上要打股市保卫战，在国际金融市场上要防止人民币贬值“失控”，2016年注定不是一个平常的年份。

　　开局不利

　　元旦的热闹刚过，人民币市场就弥漫着一股萧杀的气氛。在岸和离岸人民币均出现大幅贬值，而且价差也扩大至离岸交易启动以来最大。央行连续四天调低中间价，累计下调614个基点，贬值幅度为1.52%，1月7日更是达到汇改以来最大单日降幅。在连续的下跌之后，7日当天央行官网转发中国货币网的特别评论员文章，表示人民币汇率顺应的市场力量是与实体经济相关的外汇供给和需求，而不是以顺周期和加杠杆行为为主要特征的投机势力。“一些投机势力试图炒作人民币并从中牟利，其交易行为与实体经济需求无关，不代表真正的市场供求，只会导致人民币汇率异常波动，向市场发出错误的价格信号。”央行表示，面对投机势力，人民银行有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　或许是官方的表态起到了一定安抚作用，抑或是市场在连续下跌之后开始调整，上周五情势有所缓和。在岸人民币对美元终于以小幅上涨收盘，离岸人民币也基本围绕开盘价小幅波动。但是这一波人民币贬值中，据悉，有企业在借美债时因为没有锁汇安排，而损失惨重。多年以来形成的人民币单边升值的预期，恐怕将会随着市场波动的逐渐加大而被彻底“掰过来”。

　　对于这波大跌，市场分析人士纷纷从自己的角度来解读：为供给侧改革铺路；借助汇率贬值来消化过剩产能；汇率市场化改革必须要承受的短期波动代价；套利交易推波助澜……不过，接受记者采访的多位专家仍然认为，市场的力量是根本性作用。“最主要的原因还是市场的贬值预期仍然存在，没有充分释放。贬值预期主要来自于经济指标包括进出口数据以及国内货币政策等等，只有宏观经济企稳，贬值预期才会消失。”招商银行高级分析师刘东亮表示。

　　兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委表示，人民币改革的市场化进程加快，但是市场还是有些不适应，所以出现了近期的大幅波动。之前人民币汇率虽然一直相对很稳定，但是这种稳定反而不正常。“第一，人民币汇率的波动率只有SDR其他货币的四分之一至五分之一，这是非常低的。第二，在亚洲金融危机之前，韩元和当下的人民币有些相似，都是没有完全放开管制，但是即使这样，当下人民币的汇率波动率也只有那时韩元的三分之二。”

　　尽管大跌在多数人看来是市场的力量在起作用，但是不得不承认，套利在其中也扮演了推波助澜的作用。所谓的套利主要是在岸（CNY）和离岸(CNH)人民币汇差导致的。因为在岸和离岸市场上由于汇率市场的干预程度、交易机制、参与主体等等不同，导致了两者之间的差价，带来套利空间。2014年下半年尤其是811汇改至今，两者之间的差价加大，更是带动了套利交易增长。通过RMB NRA账户、上海自贸区FT账户、虚假贸易构造、出口货款经中介境外结汇等多种手段，企业或者个人在境内购汇，抛售人民币，然后离岸结汇，完成套利流程。通常来说，套利的进行会逐渐缩两者之间的汇差，但是在短期内，套利活动进一步对在岸即期汇率形成贬值压力，若放任CNY贬值，则可能引发CNH更大程度的贬值预期，套利空间扩大，从而陷入套利和贬值的恶性循环。

　　考验央行智慧

　　人民币汇率市场化的进程已经迈出，没有回头之路，因此，央行只能在现有的市场化形成机制下保持汇率在一定程度上的稳定。既然市场的预期尚未充分释放，那么央行的干预也只能是保证其有序贬值，不至于“失控”。

　　那么央行把握节奏的靶心在哪里呢？刘东亮认为应该是为了CFETS指数的稳定，“因为美元显著强势，欧元等非美货币下跌，如果人民币汇率不动，则CFETS指数必然上升，为了保持CFETS指数的基本稳定，人民币就必须兑美元贬值。”而央行借助中间价来引导人民币汇率指数保持稳定，这也在一定程度上解释了人民币对美元的下跌。

　　为了汇率的稳定，打击套利活动，自从811汇改以来，央行也推出了一些常规和非常规的措施，比如，加强真实贸易投资背景审核，处罚了一些在审核方面不力的银行；提高套利成本，要求自去年9月1日起对远期售汇业务征收20%风险准备金、对人民币即期购售业务平盘交易征收高额手续费；扩大外汇供给和人民币需求，扩大跨国公司外汇资金入境渠道和境内使用范围等等。

　　但是套利活动的解决，最终还是要依靠市场化的继续推进，从这个意义上说，套利在一定程度上倒逼我们的改革。比如，政府一边加强了对资本流入和流出的管制，但是也在增加人民币离岸交易，推动国际化进程。鲁政委表示，人民币市场化改革必须往前推进，人民币已经加入SDR，就要履行相关的承诺和规矩；而且现在资本账户开放程度已经大大提高，而如果汇率弹性还是比较低的话，很容易受到冲击。“人民币汇率一直在岸上风平浪静的日子不会再有了，我们的船会一直摇摆，所以大家要学会游泳。”

　　新金融记者 盛长琳

　　作者：盛长琳