管涛：需高度关注美联储货币政策溢出效应

　　日前，中国金融四十人论坛高级研究员、国家外汇管理局国际收支司原司长管涛在“第九届机构投资者年会暨金蝉奖颁奖盛典”上，针对美联储加息表示：“3.0版的‘格林斯潘利率之谜’将是美元加息周期下，新兴市场被动去杠杆所带来的非预期影响，各方需高度关注美联储货币政策正常化进程中的溢出回溢效应。”

　　所谓“格林斯潘利率之谜”是指，美国出现短期利率上升，长期无风险利率却下降的情况。2004年初，美国联邦基金利率上升了200个基本点，但美国国库券长期利率却明显下降。管涛表示，2004～2006年加息周期，美国出现了短期利率上升，但是长期无风险利率下降的情况，这出乎美联储预料。其中的重要原因是，美国国债持有者的结构发生了变化。国外投资者对美国国债的需求推动了国债价格的上升，利率的降低。数据显示，2000～2008年，新兴市场国际储备资产增加4.23万亿美元，增加了4.23万亿美元，同期国外增值美国国债2.23万亿美元。

　　管涛认为，美联储的货币政策具有巨大的溢出效应，对于新兴市场跨境资本流动和汇率走势的影响不是单边的，须对市场振荡有所准备，同时引导好市场预期。从2013年美联储释放量化宽松货币政策退出预期开始，新兴市场反复受到相关消息影响，出现资本外流、资本下降、汇率贬值等现象。

　　其分析，在美联储量化宽松货币政策退出之前，能够发挥预期作用的重要原因就是利用2.0版的格林斯潘利率。美国利率政策导致流动性大量流向境外，特别是新兴市场。新兴市场为了阻止本币的升值，储备资产主要投资美国国债，帮助美国压低中长期利率。

　　“关注美联储货币政策的演变，不能忽视格林斯潘利率的进一步影响。”管涛表示，受美联储QE退出及货币政策正常化的溢出影响，全球市场大宗商品价格下跌，新兴市场出现资本外流、储备下降等情况。数据显示，2014年6月末至2015年6月末，全球外汇储备减少5204亿美元。2014年二季度到2015年一季度，披露币种构成的新兴市场外汇储备余额下降2635亿美元，其中累计减持了683亿的美元资产。

　　从中国数据看，2014年下半年外汇储备余额减少1502亿美元，外汇储备资产减少298亿美元(20%);2015年上半年外汇储备余额减少1492亿美元，储备资产减少了666亿美元(45%);2015年三季度外汇储备余额减少1797亿美元，储备资产减少了1606亿美元(89%)。

　　在美元国债方面，2015年6月末，国外持有的美国国债较2014年6月末增加了1561亿美元，但是2015年6月末较2015年1月末的高点减少了422亿美元，2015年10月末较2015年6月末进一步减少了1285亿美元。

　　管涛称，如果3.0版“格林斯潘利率之谜”存在，美联储货币政策需关注溢出回溢效应(spillback)的影响：要防止美元利率走高、美元汇率走强，导致的新兴市场外汇储备持续大幅减少。无论是“藏汇于民”的外汇分流还是外汇储备直接减少，都可能引发美国中长期利率不受控制地大幅跳升，进而影响美国的经济复苏和金融稳定。

　　在全球金融一体化的今天，新兴市场的跨境资本流动形势和外汇储备变动，将从流量和存量两个方面影响美国金融市场。管涛认为，一方面美联储的货币政策调整应该有所节制。另一方面，主要国家之间应该加强经济政策协调，新兴市场采取灵活的汇率政策或许是缓解格林斯潘利率之道。

　　作者：张菲菲来源一财网)