全球资产配置再度迎来拐点

　　美联储本周加息似乎已经没有任何悬念，但全球金融市场的波动却有点儿让普通人看不懂。此前从10月中旬到12月2日，美元指数一口气从94上蹿至100.50附近，但过去7个交易日的累计跌幅达到300个基点。美元的波动只是表面现象，更为关键的是全球资本的流动和资产配置。

　　在即将加息的大背景下，过去两周美国股市见顶回落的走势还能让人理解，毕竟加息对实体经济必然会产生一些影响，进一步影响到股市。然而，美元突然掉头则让人感到意外。

　　金融交易服务商艾拓思的观点是，美联储12月加息几成定局，考虑到美联储的一贯作风就是凡要公布重要决定之前，必然会在很长时间之前就开始渲染，从而让市场充分地消化以将影响降至最小。目前来看，市场已经几近充分反映了美联储的加息预期，再加上欧洲央行宽松政策不及市场预期，从而造成美元指数的迅速下滑。

　　资本账户更为重要

　　美联储加息，改变的是过去7年以来近乎接近零的基准利率，但这背后搅动的是全球资金流动和资产配置，外汇市场价格的波动就是资金流动最佳的指示剂。

　　回顾布雷顿森林体系崩溃后的国际金融史，从上世纪80年代的拉美债务危机，到90年代的日本房地产和股市泡沫破灭，再到1997年的亚洲金融危机，还有并不遥远的2008年全球金融危机，这些事件几乎都发生在美国货币政策的紧缩时期，而危机前也都经历了美国宽松的货币政策。

　　1997年东南亚金融危机后，各个发展中国家都意识到，如果要保持金融市场稳定，千万不能出现长期的贸易赤字，而且外汇储备越高越好。在之后的十几年中，包括中国在内的亚洲国家常年保持贸易顺差，从而积累了大量的外汇储备。

　　这些经济体的贸易顺差常年保持在GDP的5%至10%，外汇储备由此水涨船高，韩国从350亿美元增加至3500亿美元，马来西亚从2000亿美元涨至1000亿美元。然而持续的外贸顺差和庞大的外汇储备并没有能够让亚洲货币保持强势。相反，过去一年韩元对美元下跌20%，马来西亚令吉特则下跌了35%。

　　这实际是经常账户的“兄弟”资本账户在作祟，对于一个大国而言，讨论汇率必须要看资本账户。亚洲新兴市场这几年的汇率波动实际上印证了资本账户的重要性。以韩国为例，保持非常高的盈余，经常账户每个季度都持续稳定在GDP 的2%。但如果看其资本账户就会发现，韩国企业过去五年一直在直接投资输出资本，储备资产之外几乎每项都是净流出。

　　美联储降息向全球市场提供流动性，而加息意味着从全球回收流动性。而前几年新兴市场资本净流入那么多，加息势必会给新兴市场带来一些动荡。

　　海通证券分析师姜超认为，俄罗斯、马来西亚、阿根廷、智利、印尼、巴西等国债务风险值得警惕。从历次美国加息的情况看，受影响最严重的往往是外债高、外储少的经济体，且前期吸入国际资本越多，加息时承受资本外流的压力就越大。当前从外债余额占外汇储备的比重看，马来西亚、阿根廷、智利、印尼、俄罗斯等国均在100%以上，其中俄罗斯受到经济制裁，融资途径有限，未来会面临更大的冲击，值得高度警惕。

　　美元的流动性危机

　　随着美联储的加息，全球资本的流动将加剧。2013年美联储逐步退出QE后，美元走出了筑底反弹的走势，特别是从2014年年中开始，美元指数扶摇直上，一年半的时间从80点最高涨至100.50点。

　　美元走强暗示流动性事件渐行渐近，美元仍然是世界最主要的储备货币，但是这种霸主地位并不是没有成本的。作为全球的储备货币，美国必须不惜在危机的时候大幅扩大其经常性账户赤字为其他国家提供流动性。同时，美元将作为在危机期间的唯一避险资产而走强。

　　交银国际首席策略师洪灝认为，把美国的经常性账户赤字看作全球储蓄的代表，并对应着出口国的经常性账户的盈余。从历史上看，从出口而生成的石油美元、“中国美元”和“日本美元”已通过这些出口国持有的美国国债回流到美国。

　　这些美元是美国提供全球流动性的一个重要管道。然而，近年来这些形式的美元已经随着这些出口国外汇储备积累的下降而逐渐放缓。与此同时，美国的经常账户赤字已得到显著的改善。

　　美元流动性短缺将导致系统性风险：从历史上看，每一次美国经常性账户的改善，并且美元走强的时候，世界上某个国家、某个地方便会陷入某种危机。上世纪70 年代的石油危机、80年代的拉美危机、1997年的亚洲金融危机以及2008 年的全球金融危机都涉及到同时期全球范围内的美元短缺以及美国经常性账户的改善。

　　另外，美元具有一个独特的17年周期：它往往会在周期的前6年里走强，然后在随后的10年里走软。当美元强势在头6年年底接近顶峰的时候往往伴随着危机。或者说，美国的经常性账户改善意味着美元流动性短缺，同时美元走强。随着危机的恶化，美国必须使用其经常性账户作为提供系统流动性的管道。随后，由于美国的经常性账户恶化，美元走弱，世界将经济逐渐恢复正常。

　　新金融记者 刘子安

　　作者：刘子安