注册制改革“小步慢跑”

　　证监会新闻发言人上周五明确，调整适用现行《证券法》有关规定的期限明确为两年。两年期限是指全国人大正式授权《决定》的实施期限，自《决定》施行之日起算。

　　在资本市场热议许久后，注册制改革的路线图终于揭晓，不同于先修法后实施的最佳版本，管理层最终决定采用“曲线救国”的方式，在调整《证券法》的相关规定后，稳步推出新股发行注册改革。

　　在我国经济进入新常态的背景下，提高资本市场效率和直接融资比例，既是供给侧改革的重要补充，也是解决当前企业融资问题的良方。长期来看，注册制改革将促进资本市场的稳定发展，但短期的影响也不可避免。

　　循序渐进式过渡

　　就在坊间静待证监会给出新股发行注册制改革方案之际，更高一层的国务院为注册制的过渡指出了方向。

　　国务院常务会议上周三审议通过了拟提请全国人大常委会审议的《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈证券法〉有关规定的决定（草案）》，明确在决定施行之日起两年内，授权对拟在上交所、深交所上市交易的股票公开发行实行注册制度，也意味着发行注册制改革将在《证券法》修订完成前先行落地。

　　《证券法》修订草案在4月一审后，由于6月中旬开始股市出现大幅波动，二审就此搁置。虽然对《证券法》小修需要花费的时间要明显低于新《证券法》的审议过程，但这不意味着一朝一夕就能完成，其间还要经过多个步骤。

　　中投证券分析师黄君杰认为，从全国人大常委会审议国务院授权到注册制最终落地还有四道程序，需要至少半年时间，预计2016 年下半年推出注册制的概率较大。

　　四道程序首先是全国人大常委会召开会议通过国务院授权；其次是国务院召开常务会议，出台注册制实施细则征求意见稿；然后是国务院就征求意见稿反馈进行再次修订、审议通过并正式颁布；最后全国人大暂停《证券法》与注册制相冲突的有关细则，按照国务院修订稿批准注册制。

　　黄君杰预计，2016年两会期间出台征求意见初稿的概率较大，但修订完成到全国人大最终颁布至少需要3个月时间。因此，注册制改革2016年下半年落地相对合理。

　　在国务院常务会议决定注册制改革重启之后，证监会也在第一时间做出反应，强调“稳步实施，处理好改革的节奏、力度与市场可承受的关系；守住底线，及时化解和防范市场风险”。

　　从核准制转向注册制，新股发行将更为市场化。注册制下，将由市场而非监管部门对上市企业的业绩和发展前景进行价值判断，而监管的重心将集中到要求上市公司进行充分的信息披露。

　　此外，证监会强调要加强事中事后监管。而注册制下，证券监管机构的角色将弱化，将不对发行人的资质进行实质性审核，而会计师事务所、律师事务所、证券公司等中介和保荐机构将就投资者对上市公司的价值判断起到更为直接的作用，也将考验各中介机构的能力。

　　天弘基金策略分析师尚振宁表示，实施新股发行注册制是证券市场根本制度的改革，其影响必然会很大，监管层在推进的过程中必然会稳步推进，市场会维持稳定。

　　中小盘股存压力

　　在注册制推出后，投资者最为关注的是发行价格与发行数量的变化，以及对市场走势的影响。证监会明确表示，注册制改革是一个循序渐进的过程，不会一步到位，对新股发行节奏和价格不会一下子放开。

　　虽然未来的新股发行将交给交易所，但和成熟市场实行的注册制预计依然存在较大不同。成熟市场在发行节奏和定价方面均采取的是市场化手段，约束较少。但是证监会表态明确了我国此轮注册制改革依然是有指导的，在业内人士看来本轮注册制改革极具中国特色。

　　目前，新股发行价格上限是招股书披露的最近一个财务年度扣除非经常性损益的23倍，注册制改革后的新股发行依然会存在窗口指导。尽管不排除未来窗口指导可能放松，但是预期不会有明显提高，新股发行价格将会继续低于二级市场同行业可比公司的估值，一级市场与二级市场之间依然存在巨大价差。

　　2015年全年A股市场新股发行超过200家，正常发行月份发行数量为20家至40家。如果注册制改革初期将维持现有新股的发行节奏，即使未来市场企稳走好，新股发行节奏略有加快，预期2016年全年新股发行规模也将保持在300家左右。

　　而申万宏源证券则提醒投资者上交所战略新兴板对于新股发行数量的影响。2015年6月份，国务院发布的《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》中提出，推动在上交所建立战略新兴板，上交所在今年11 月公布了战略新兴板的方案。因此，如果2016年无需再通过“暂停”发行来顺利过渡到注册制，考虑上交所战略新兴板的推出，那么整个IPO的发行规模同比将可能较大程度地提高。

　　国信证券分析师董德志认为，短期内警惕中小盘个股估值调整。原因在于中小盘股目前估值仍明显高于主板及海外同类市场；而IPO排队公司和新三板中大多是与中小盘股风格类似的公司，中小盘股受供给面冲击更大。

　　随着越来越多中小盘个股登陆资本市场，成长性股票的业绩分化将加大，注册制后去伪存真或将真正加速。

　　新金融记者 刘子安

　　作者：刘子安