注册制“两年之期”的玄机(图)

黄湘源

　　注册制终于要来了，并且，它并不是按部就班地等待《证券法》修改底定，而是以授权的形式先于《证券法》落地。这一消息在不久前以非正式的方式传出的时候，令市场恐慌万分的情景至今历历在目，然而这一次见诸于公开的报道之际，市场却先迎接以涨升，收盘时虽然又跌了下来，也只是不到上次跌幅十分之一的微跌。前后两次所传出的有关注册制落地的消息为何在市场上引起差别如此之大的不同反应，其中玄机何在？

　　在笔者看来，玄机或并不在于注册制是否依然还让人既期待又害怕，而在于正式登堂入室的新闻较之于旁逸斜出的小道消息多了一个“两年之期”。以授权形式推出的注册制虽然似乎颇有点等不及《证券法》完成修改的样子，却并非像人们此前所想象的那样，一下子就一步到位地放开新股发行，而是审慎地许以“两年之期”。“两年之期”不仅改变了新股扩容的节奏，也改变了审核制和注册制对接的方式，从而在一定程度上也将有可能改变投资者有关注册制对市场影响的预期。

　　从立法执法的角度来看，如果《证券法》正式修订生效，则意味着新股发行不仅将没有审批，而且也将没有盈利门槛或放低门槛，那么，不要说现在正在排队的IPO将争先恐后蜂拥入市，就是原来因达不到盈利条件而入市无门的亏损企业岂不也都将纷纷摩拳擦掌，跃跃欲试？这正是注册制在此前一向被国人视之为重大利空的一个根本原因。现在好了，不管《证券法》何时生效，在授权条款有效的条件下，“两年之期”至少意味着从审核制过渡到注册制，会有一个合法而合理的缓冲期或过渡期，从而可以适当地继续借行政调控之力，更好地结合我国的具体国情处理好改革的节奏、力度与市场可承受度的关系，而不至于一下子发生失控的大规模新股扩容。在笔者看来，这应该也是注册制至少在这“两年之期”不至于一下子就成为让人极度恐惧的落地之虎的一个重要原因。

　　按照目前的进度，如果《证券法》修改并不需要两年。那么，注册制改革为什么不等《证券法》修改完成之后再顺理成章地从容推出呢？这是因为，从审核制改革为注册制，不仅涉及发行方式的改革，同时也是市场机制和监管方式的转变。以授权形式先行一步修订和完善以市场机制为主导的新股发行制度，强化对发审程序透明化的自我约束，促进发行人、中介机构、投资者等各市场主体的归位尽责，比之于任何操之过急的一步跨进注册制，不仅具有更切实可行的可操作性，而且给市场所带来的断层和震动也有可能会小得多，甚至小很多。尤其是在年中那场重大股灾给市场所带来的负面影响还没有完全消除，目前市场的健康稳定状况还很难说可以让人放心，涉及发行体制和监管机制方面的众多问题，还正在被市场所重新认识并需要一一加以补课和修正的情况下，目前的当务之急并不是急于一步到位推出注册制，而是继续进行“自我修复和自我调节”，以利于给注册制改革的推行创造和提供更为健康稳定的市场条件。这对于注册制改革的顺利推进来说，无疑是非常重要的，也是符合“摸着石头过河”的改革逻辑的。

　　当然，考虑到市场对此次股灾所发生的原因还有一定的争论，证监会高官和部分券商高管将“救市”救成股灾的诸多问题尚在审查之中，不适应市场基础的金融监管体制改革方向也暂时还没有定论，在这么多的新情况新问题层出不穷的条件下，《证券法》能不能在预定的时间内完成修改也不是一点问题也没有的。因此，注册制改革不等《证券法》完成修改就顺时应势以授权形式推出，对于中国资本市场来说，也许不仅不是利空，反而是解放思想、实事求是的金融创新之举。此举既符合法理，也切合中国当前迫切需要稳定经济保障供给的具体国情。至于它对于未来的中国资本市场来说究竟将在多大的程度上有可能变利空为利好，则无疑仍需要我们以更理性的心态去期待，去观察，去分析，去研究。

　　毕竟，出水才看两腿泥。也就是说，“两年之期”的玄机究竟在哪里？不妨走着瞧。无论从什么角度来看，走着瞧比任何的先验论总是更多地体现了实践论，也体现了辩证法。在这之前，何必匆匆忙忙地去就事论是下什么利空或利好式的定论呢？

　　目前的当务之急并不是

　　急于一步到位推出注册制，而是继续进行“自我修复和自我调节”，以利于给注册制改革的推行创造和提供更为健康稳定的市场条件。