实质性去产能是决定 中国经济探底的 重要因素

　　2015年第二季度本宏观经济研究团队的研究成果表明：“从周期角度来看，2015年不是本轮“不对称的W形”周期调整的第二个底部，世界经济周期、中国房地产周期、中国的债务周期、库存周期、新产业培育周期以及政治经济周期决定了2016年中后期才能出现坚实的触底反弹”。

　　这种结论的逻辑依然成立，但考虑到世界经济在2016年可能存在的变异、2015年3-4季度受股灾的影响较为强烈、五中全会之后各类政策进行了较大的再定位，我们局部修正了中国经济底部的时点和长度，即2016年将是中国持续探底的一年，并在年末出现筑底趋稳的迹象，本轮底部运行的长度将持续1年左右，2017年中后期到2018年初期宏观经济将逐步回暖。

　　判断世界经济底部有几个关键的指标

　　首先，世界经济危机产生的核心根源——全球不平衡的问题基本解决，主要经济体的外部不平衡处于稳定状态。但从目前的数据来看，还远远没有达到底部和相对稳定的水平。按照IMF的预测，中国外部不平衡还将持续，新兴经济体的不平衡还将扩大，美国贸易逆差还在底部运行，并且这种状况将在未来5年中持续。

　　其次，大宗商品需求触底反弹，其标志是大宗商品价格摆脱超级商品大周期的下行期困扰而出现反弹。从目前来看，虽然2015年大宗商品价格出现了深度下滑，但由于需求疲软、库存高企、供给无序竞争等因素，2016年大宗商品价格还会出现小幅回落。按照IMF预测，世界大宗商品指数2015年为 112，较2014年的171下滑了79点，而2016年仅为108，较2015年还要继续回落4个点左右，2017年将出现小幅反弹，达到113。因此，由大宗商品价格变化趋势可以看到，全球生产将在一段时期中依然处于较为低迷的状态。

　　第三，全球经济危机已经传递结束，不会出现进一步需求下滑或大的金融动荡，各种货币的相对汇率较为稳定。从世界经济周期传递理论来看，目前经济危机并没有结束，其核心原因就在于：1）新兴经济体大动荡刚刚开始；2）全球实体经济的调整大大滞后于金融的调整，不平衡逆转带来的实体投资大调整还没有全面展开，特别是新兴经济体的制造业和原材料行业的资产负债表的调整刚刚开始；3）各类救市措施远远没有到全面退出的时刻。

　　虽然目前很多预测都愿意相信2015年是世界经济本轮的低点。但这种预测带有美好的期望，具有预期引导的功能。同时，这些预测也只考虑了一般状况，没有充分考虑大量的不确定性和风险的激化。从现有数据和理论研究来看，我们必须深入考虑以下四个问题：

　　一是美国货币政策的常态化、中国进口需求的进一步回落、国际大宗商品的持续下滑以及全球制造业前期错配带来的深层次问题的显化，都决定了2016年新兴经济体的动荡可能将超越以往新兴经济体所面临的各类波动。

　　二是各类地缘政治的超预期冲击可能导致欧洲经济复苏的夭折。例如2015年持续发酵的难民事件可能引发欧洲强烈的民族主义，从而强化欧洲的离心力。2016-2017年英国可能会提出脱离欧盟，将加速这种离心力。同时巴黎恐怖主义事件可能导致欧洲采取更为保守的政策取向，这导致欧洲QE政策难以取得预期的效果。

　　三是全球投资收缩和贸易收缩并没有结束，世界宏观经济不仅缺乏统一的宏观经济政策协调，更缺乏经济反弹的增长基础和中期繁荣的基本面支撑。

　　四是世界危机的传递机制决定了本轮危机从金融到实体、从中心到外围的传递并没有结束，新兴经济体的资产负债表调整刚刚开始。因此，世界经济不仅面临持续低迷的状态，同时还存在“二次探底”的可能。这决定了中国不仅将面临世界贸易收缩带来的持续冲击，同时还面临全球资本异动带来的冲击。中国经济难以在世界经济探底之前成功实现周期逆转。因此，2015-2016年将是世界经济的底部，这也决定了2016-2017年中国的经济底部将陆续展开。

　　去产能实质性展开是决定中国经济底部的第二大因素

　　从目前的数据来看，中国经济在外部不平衡大幅度逆转和内部需求增速快速下滑的作用下已经开始做出调整。但这种调整主要集中在库存的调整和一些经营行为的调整上。以企业破产、企业兼并、债务重组为手段的实质性的存量调整并未全面展开。大量资产负债率超过100%的企业依然还在运转，地方政府和银行依然向很多亏损巨大的企业进行补贴和贷款，大量呆坏账依然在展期和借新还旧中没有暴露。

　　但是，从中国工业企业各类绩效参数来看，中国已经步入大规模存量调整的窗口期，其核心标志就是5大重灾区的行业利润下滑迅猛，并导致所有工业企业的总体利润出现持续1年的负增长，特别是国有企业出现了下滑幅度高达-30%左右的利润恶化局面。

　　如果考虑五中全会所做出的关于存量调整以及供给侧改革的举措，政府行政力量将在明年大幅度促推僵尸企业、高负债企业、过剩产能企业的调整，我们可以预期，中国去产能的底部将加速到来，预计时间段将在2016年下半年至2017年上半年。市场空间的释放以及经济运行渠道的重新畅通将会为2017年下半年的企稳反弹打下坚实的基础。

　　从目前库存周期来看，2014-2015年处于本轮库存周期的下行阶段。因为企业的债务率过高、市场价格紧缩以及投资预期收益下滑，使很多企业采取现金为王的策略，尽可能减少库存投资。企业存货占用资金的增速不仅在持续下降，而且大幅低于企业产成品增速。按照目前的推算，本轮去库存将在2016年1季度左右出现触底反弹。

　　房地产周期对于中国经济的作用依然巨大

　　目前房地产投资占中国总投资的比重仍然达到约18%，同时房地产投资还会通过产业链而影响18个行业的生产和投资。因此，房地产投资增速触底是中国宏观经济触底的先行参考点之一。按照以往房地产指标传递的规律，在房地产销售数据和价格数据转正之后的2-3个季度后房地产投资数据将出现逆转。

　　但从目前的状况来看，这种传递关系受到以下几大因素冲击后被大大延长了：一是中国过高的库存强烈影响了房地产商资金的回笼；二是人口红利的消失强烈影响了房地产投资商的投资预期；三是传统房地产开发商与政府官员和权贵的关系在反腐运动中被打破，竞争模式已发生变异；四是过度的区域分化导致中国房地产周期调整比以往要漫长并存在复苏夭折的风险。

　　我们从数据看到2015年4-5月房地产销售增速出现逆转，8月房地产价格整体出现逆转，但房地产投资增速却从年初的10.5%持续下滑到10月的2%。更为重要的是，房地产新开工施工面积1-10月同比下滑13.9%，土地购买面积同比下滑了33.8%。这预示着短期内房地产投资增速还将进一步持续下滑。目前预计2016年1季度房地产投资增速将回落到-4%左右，在2季度出现止跌，在各地区出台和实施各类房地产去库存扶持政策之后出现明显反弹。

　　新产业、新业态和新动力的培育状况决定了中国经济企稳反弹的基础和性质

　　新产业的培育主要来自两种力量。首先是相对价格调整所带来的市场需求拉动。这种力量是新产业大幅度成长最持久的力量。2008年以来，中国不平衡发生逆转，各类相对价格参数也发生重大调整，例如贸易条件从2011年小于1转为大于1，并于2014年出现快速上升，上升幅度达到15%左右；再如工业品与服务品相对价格从2011年到达顶点之后快速下滑，从1.05下滑到目前0.99左右，这直接带来了服务业的大繁荣。因此，中国市场导向的产业转型已经展开了近4年。与此同时，国家在公共服务、战略性新兴产业以及创新创业等方面的大量政策扶持，也带来新产业的快速发展。但必须承认的是这些产业难以完全替代传统产业的增长动能，难以在短期成为新型支柱产业引领中国经济新的高速增长。事实上，很多政策性扶持政策在未来还面临着过度刺激带来的后遗症。所以，2016年新产业和新动力难以阻止传统行业探底带动整体经济探底的进程。

　　债务周期是决定本轮中国经济周期的最直接力量

　　正如本团队研究指出的那样，2015年的股灾大大加剧了中国债务状况恶化的程度，同时也拖累了中国去杠杆和资产置换的速度。这导致我们难以通过债转股等方式来改变中国的融资结构，从而降低企业负担，使企业轻装上阵。2015年3-4季度中国被迫重返债务融资的路径之中，从而导致2016年的债务加速上扬，2016年估计需要偿还的债务利率将达到GDP的17%左右，总体债务率将超过260%。这种高债务率与通缩的叠加将加速2016年中国经济下滑的幅度，延迟中国经济触底的时点，延长中国经济在底部运行的长度。值得庆幸的是，国家对于目前过高的债务率和严重超过警戒线的企业债务率已经高度重视，已采取系列举措来化解。例如IPO的重启、高负债国有企业的重组、刚性兑付的打破、各种企业负担的减免、不良资产的剥离和资产证券化、债务置换规模的进一步扩大等等。因此，我们判断在2016年2季度依然是中国资金最为紧张、企业运转困难加剧的时点，各类举措全面实施1个季度后将出现缓解的状况。

　　如果2016年国际金融市场动荡，导致资本大进大出，将给中国经济金融系统的稳定带来重大风险，并进一步直接挤压中国经济复苏的空间，成为中国宏观风险的下一个暴露点。

　　（本报告为中国人民大学宏观经济论坛团队集体研究成果，执笔人为刘元春、闫衍、刘晓光）(编辑 祝乃娟)