机构最新动向揭示 周一挖掘15只黑马股

　　雅百特深度报告：订单充足、技术领先、高盈利的金属围护龙头

　　类别：公司 研究机构：广发证券股份有限公司 研究员：唐笑 日期：2015-11-27

　　公共场馆建设成为政府投资新宠，金属围护行业迎来高增长

　　机场、高铁、体育场馆等公共场馆建设已经成为政府投资的新宠儿。近年地方政府对这些领域的财政支出也快速增加。因此，适用于这些钢结构建筑的金属围护系统也快速发展起来。

　　订单充足、技术领先、高盈利的金属围护龙头

　　公司在手订单约14亿，订单充裕。政府通常对高铁站、机场等公共建筑的安全要求高，因为一旦出现质量安全问题对当地政府的形象将造成负面影响，所以在价格上相对不敏感。而且公司与中建钢构、沪宁钢机等领先钢结构企业合作，这一战略使得公司获得了众多高端项目，进一步提升毛利率，并且在近几年难以出现强力竞争者。

　　业绩增速高，成长性良好，并购助力海外业务发展

　　公司业绩实现高速增长，2013、2014年公司营收增速分别为18%、230%，对应净利润增速56%、427%。业主同样是政府，但金属围护行业比园林行业的回款情况好，因为政府对机场、体育场馆等项目有财政预算，一旦政府结算，付款速度很快。并购深圳三义将助力海外业务的发展，业绩对赌和利益绑定增加未来海外业务确定性。

　　投资建议

　　公司是金属围护系统龙头企业，行业地位、设计实力、客户口碑均有绝对优势。公司在手订单充裕，足够实现未来业绩承诺，并购后存在业绩超预期的可能。公司与中建钢构、沪宁钢机等大型钢结构企业建立了长期合作关系，为公司绑定众多优质项目，预计能够保持目前的高毛利率。机场、高铁站、体育场馆等公共建筑将是政府投资的新宠，预计整个行业容量将高速成长。我们看好公司未来发展，给予公司“买入”评级，预计2015-2017年EPS为1.03、1.48、1.91元。

　　风险提示

　　订单执行不达预期；行业竞争加剧使毛利率降低。

　　腾邦国际：剑指出境游全产业链运营，腾邦生态圈再升级

　　类别：公司 研究机构：国信证券股份有限公司 研究员：曾光，钟潇 日期：2015-11-27

　　收购喜游，剑指出境游全产业链运营。

　　腾邦收购喜游，是其剑指出境游，完善腾邦大旅游生态圈的重要举措，其核心看点有三：一是“互补”，喜游出境游全产业链运营可与腾邦现有金融、机票、渠道等资源及欣欣旅游平台有效互补；二是“复制”，通过资本资源支持下，拓展出境游全产业链闭环模式在日韩泰等中国“5小时航程”目的地复制扩张，拓宽中长期成长想象空间；三是业绩承诺较高，收购PE低(16年PE10.7倍).

　　几点疑虑解析：购物游？港澳游？可复制性？

　　购物游本是旅游的重要环节，东亚游尤其如此，且包括购物店等的全产业链模式盈利能力强劲，韩国旅行社龙头Hana在日本即全产业链布局(包括购物店).

　　同时，港澳游仍是我国最大的出境游市场，行业整合压力反而为喜游这样相对规范运作的全产业链运营商提高市占率和降低采购成本提供了契机，且公司在港澳的全产业链成熟运作为其异地复制扩张奠定了良好基础。依托公司现有零售采购、人才支持及其本身在日韩泰的业务经验，加之腾邦的资金、金融工具支持，门店渠道协同后获客能力的提升，其全产业链模式复制扩张仍值得期待。

　　实际控制人参与增发+第二期员工持股计划，充分彰显信心。

　　一方面，公司实际控制人参与本次增发(锁三年)，加之其曾在今年资本市场发生动荡之际两度增持并对员工增持托底保证，充分彰显其对公司未来发展的巨大信心；另一方面，通过本次增发将完成员工第二期持股计划，在节省相关成本费用下充分调动员工积极性，股价诉求相对更强。

　　风险提示。

　　并购整合风险；征信、保险牌照的获批风险；出境游目的地系统性风险。

　　剑指出境游全产业链运营，建议复牌后择机积极介入。

　　预计公司15-17年按增发9000万股本全面摊薄后EPS为0.23/0.42/0.52元(假设16年全年并表)。收购喜游，剑指出境游全产业链运营，其在资金资源支持下向日韩泰的复制扩张尤值得期待。同时，实际控制人和员工第二期持股计划参与本次增发(锁三年)。考虑公司停牌前股价处于近一年底位，期间创业板指数上涨50%，且公司对喜游国旅定增价23.72元/股，参考出境游可比公司估值，公司6-12个月合理估值33.6-37.8元(对应2016年80-90倍PE).

　　日照港：立足能源枢纽，探索港融结合

　　类别：公司 研究机构：安信证券股份有限公司 研究员：姜明 日期：2015-11-27

　　上市公司散货业务萎缩，集团原油枢纽地位已定。日照港上市公司主营散货业务，近年受宏观环境影响下行。母集团经营油品与集装箱业务，其中油品业务具“大船舶、大码头、大罐区、大管道、大铁路”五大特点以保证码头的靠岸、装卸和疏运能力，油品业务实现快速增长，2014年占全国原油进口量1/10以上，2015年1-8月跻身国内原油吞吐量第五大港，奠定国内原油枢纽港地位。在国际油价持续低位徘徊、国内储油需求较大背景下，集团油品业务将侧面获得利好。

　　携手华信共建储油项目，探索国际市场。日照市政府、日照港集团与中国华信能源有限公司签订战略框架协议，涉及100亿元的石油储备项目，华信为年收超2200亿元的世界500强公司，定位全球能源开采贸易，与日照港具有协同效应，该合作有望超出市场预期。海外方面，日照港集团、华信国际、泰富重装共同建立日照港富华(国际)码头管理有限公司，在一带一路产能输出的大背景下，看好该公司利用三大股东优势在开辟海外市场。

　　国内原油期货倒计时，港方涉足交割库有天然优势。国内原油期货商品筹备已久，2014年12月证监会批准上海国际能源交易中心开展原油期货交易，目前制度障碍已经基本扫清，待证监会最后批文下达后便可正式上市，港口具备贸易集中、疏运能力强、物流成本低、储存能力高等特点，日照港作为国内原油枢纽港，在竞争原油交割库方面具备诸多优势。

　　“港融结合”打开中长期发展空间。我们认为在国内经济换挡、进出口增速下滑的大环境下，行业看点更多是金融和港口业务的结合。日照作为华北最重要的原油枢纽港口有不可复制性，中国是全球原油进口第二大国，设立原油期货市场、取得商品定价权将是必然趋势，由于港方将是油品交割库业务的有力竞争者，并可以通过仓储业务迅速渗透至其后的物流环节， “港融结合”的指导思路下涉足原油进出口、期货交易产业链等金融服务市场也是大概率事件，日照港的长期想象空间也将被打开。

　　投资建议：我们预计公司2015 -2017年的收入增速分别为-15.0%、10.4%、11.0%，净利润增速分别为-22.5%、12.1%、13.3%，考虑公司作为省内港口资产潜在整合品台、产业链合作等预期，给予买入-A 投资评级，6个月目标价为12元。

　　风险提示：油品业务发展低于预期；港口平台建设低于预期

　　石基信息：外延式扩张实现零售领域领先布局

　　类别：公司 研究机构：广发证券股份有限公司 研究员：刘雪峰 日期：2015-11-27

　　事件：

　　石基信息拟通过纳斯达克以二级市场价格购买eFuture公司(股票代码：EFUT)不低于30%股权且本次股权收购拟持有三年以上。截止2015年11月26日，公司以合计1675万美元(含交易佣金及费用)购买eFuture公司245万普通股，占eFuture公司总股本50.51%，购买均价约为每股6.826美元。

　　外延扩张、实现零售领域解决方案市场布局

　　efuture员工近千，是中国零售和消费品解决方案市占率第一的软件企业，在全国广泛布局服务网络：15个办事处、40个城市服务站、流通研究院和创新中心。因行业属性，其客户群体庞大(累计千余家消费品牌和零售企业，含全球500强和近一半的中国百强零售商)，如：中国宝洁、百事、欧莱雅、GUCCI、B&Q、家乐福、苏宁电器、华润万家、上海联华等。 本次收购完成后，石基信息有望借助efuture在消费领域的技术开发与服务经验以及行业领先的客户资源，将其的商业版图在零售领域更进一步，打造出酒店、餐饮、零售三线齐发的行业领先格局。

　　领先优势愈发突出、创新模式落地加速

　　多年积累，公司已经实现了所属行业的绝对领先。而在战略层面，公司仍在不断探索新的盈利模式。公司将酒店信息管理系统和淘宝旅行管理系统进行对接，截至2015年上半年，与阿里直连酒店共3467家，完成信用住产品上线共1596家。与阿里旅游合作产生的收入分成，或在明年上半年进入实质性阶段。同时，与腾迅合作开发了微信点餐支付系统，成功完成试点上线运行。预计15-17年EPS分别为1.47元、1.96元、2.54元，维持“买入”评级！

　　风险提示

　　与互联网企业合作进展不确定性；酒店等下游行业景气度持续低迷的风险；央行关于第三方支付监管政策的不确定性

　　新宙邦公司研究报告：主业企稳，海斯福并表及电解液放量，公司业绩可期

　　类别：公司 研究机构：海通证券股份有限公司 研究员：刘威 日期：2015-11-27

　　投资要点：

　　公司介绍。公司是一家专业从事新型电子化学品的研发、生产、销售和服务的高新技术企业，主要产品铝电解电容器化学品、固态高分子电容器化学品、超级电容器电解液及锂离子电池电解液，生产规模、产品质量和技术开发能力居国内同行领先。根据发布的2015年三季报，公司2015年前三季度实现收入6.48亿元，同比增长16.82%，实现归属于上市公司股东的净利润7873万元， 同比下降20.6%，EPS0.45元。 l 主营业务中电容器业务开始企稳。公司一大主营业务是生产电容器，该领域已经较为成熟，增长空间有限。受行业不景气影响，目前电容器产品的价格较前几年跌去了一半，处于价格底部并逐渐企稳。公司作为该领域的龙头企业，市场占有率高，毛利率稳定，该项业务能为公司带来稳定的现金流。

　　锂电解液明年价量齐升。公司目前产能大约为两万吨左右，主要有惠州与南通两大生产基地。受益于新能源汽车的推广，锂电解液近期价格强势，价格从底部已经上涨了30%左右，销售情况可观，预计明年销量能上涨30%左右。公司作为国内锂电解液生产的龙头企业，有望持续受益于新能源汽车的高增长， 从而带动锂电解液价量齐升。

　　新项目逐步释放利润。根据公司10月24日公告，公司投资的惠州二期项目包括有机太阳能电池材料、LED 封装用有机硅胶、半导体化学品、锂电池电解液和铝电解电容器电解液五个产品系列。惠州二期项目投产后，可为公司增加年均营业收入51460.75万，利润10838.37万。惠州二期项目的投产将有效提高公司的产能，逐步释放利润，提升公司业绩。

　　海斯福并表贡献新的业绩增量。公告显示，公司购买了海斯福100%股权，海斯福主要从事六氟丙烯下游含氟精细化学品的研发、生产和销售。海斯福化工业绩抢眼，上半年实现收入11863万元，同比增长26%，并表收入2225.6万元，毛利率54.57%，预计全年将超额完成之前的业绩承诺。今年海斯福开始并表，预计这将大幅增厚公司的业绩。

　　首次买入评级。积极看好公司发展模式，预计公司15-17年EPS 分别为0.65元、1.04元、1.28元，给予目标价55元，对应2016年动态PE 约53倍，首次覆盖给予“买入”投资评级。

　　风险提示：1)新能源汽车销量低于预期； 2)电解液竞争加剧致价格下降。

　　强力新材：LCD光刻胶原料发力，有望再造一个强力

　　类别：公司 研究机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：罗婷 日期：2015-11-27

　　LCD和半导体领域正复制PCB的高增长之路

　　公司业务按应用划分为PCB、LCD和半导体三部分，LCD光刻胶专用化学品上半年毛利同比增长86%，为公司主要的增长动力。未来LCD产业链的转移有望使公司复制在PCB领域的高增长之路。电子产业链向大陆转移顺序为电子产品组装电子元器件电子化学品，公司PCB业务正是抓住了转移机遇得以实现跨越发展。当前LCD领域正面临同样的机遇，全球LCD面板的产能已逐渐向大陆转移，产业链配套的要求使得LCD光刻胶生产向大陆转移成为必然趋势，虽然国际LCD光刻胶生产企业尚未在大陆设厂，但强力新材已凭借价格和积极态度打入LCD光刻胶产业链，未来强力新材将畅享LCD光刻胶向大陆转移之利。而半导体领域正沿着LCD之路向前推进，成为增长的第二梯队。

　　并购佳英化工开启兼并重组之路

　　公司拟以2.7亿元收购上游原料供应商佳英化工，我们认为，本次收购打开了公司兼并重组的大门，公司未来将通过收购兼并细分领域的龙头，在全球范围内整合光引发剂产业，实现快速发展。

　　产能扩张打破产能瓶颈

　　公司现有光引发剂产能1300吨/年，光刻胶树脂产能2000吨/年；未来公司将扩能620吨/年光刻胶专用化学品项目和4760吨/年光刻胶树脂，项目有望在今年年底完成，产能瓶颈将被打破。

　　盈利预测与投资评级：在不考虑合并佳英化工的情况下，我们预计公司2015-2017年的归母净利分别为0.97亿、1.38亿、1.76亿元，对应EPS分别为1.22、1.73、2.20元，相应PE分别为101、71、56倍。给予增持评级。

　　湖南发展深度报告：“湘雅模式”可复制性强，成长空间广阔

　　类别：公司 研究机构：国海证券股份有限公司 研究员：谭倩 日期：2015-11-27

　　国有控股集团唯一上市平台，主营水电业务。公司第一大股东为湖南发展资产管理集团有限公司，实际控制人为湖南省人民政府，公司为控股股东旗下唯一上市公司。主营水电业务，主业经营比较稳健。

　　布局的康复行业发展前景持续向好。康复项目开始不断纳入医保覆盖范围，将释放康复需求；破除以药养医和实行多点执业，将能显示出康复医疗价值和加大医生资源流动性，大大缓解康复人才供给端困境；医保控费、分级诊疗将改善康复生态环境；人口老龄化带来的疾病谱变化催生康复需求。

　　湘雅博爱康复医院，集多方优势打造“湘雅模式”。湘雅博爱康复医院通过对接湘雅医院和承接政府购买解决建立初期病源问题，采用租借部分物业轻资产模式，快速回收投资资本，“湘雅模式”具备独特优势。

　　“湘雅模式”有望在全省复制。公司拟在3-5年内在完成康复医院在湖南省内地市级的布局，周江林院长康复行业资源、与综合性医院良好合作和国有控股背景资源组成“湘雅模式”独有优势资源，是“湘雅模式”在全湖南省推广成功的有力保障。湘西、常德博爱康复医院年内有望开业。

　　盈利预测与投资评级。公司主营水电业务经营稳定，现金流充裕。康复医疗行业环境持续向好，扩大医保支付范围预期、医保控费分级诊疗和人口老龄化带来的行业快速成长机会，长沙博爱康复医院“湘雅模式”，解决了病人来源等问题，且采用部分租借物业轻资产模式，回收周期短。同时，“湘雅模式”具复制性，公司凭借周江林院长行业资源+公司国有控股背景，与综合性医院良好合作，形成“湘雅模式”在湖南顺利推广强有力的保证。看好公司布局康复领域的发展，我们预计公司2015~2017年EPS分别为0.35元、0.40元和0.44元。对应的市盈率估值分别为63倍、55倍和50倍。首次覆盖给予“买入”级别。

　　风险提示：1)康复医疗行业发展不及预期；2)康复医院建设项目推进不及预期；3)与湘雅医院持续合作不确定；4)水电业务业绩不确定性；5)商业模式不具复制性。

　　商赢环球：兼并收购成巨头，牛股VF成长之路

　　类别：公司 研究机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：花小伟 日期：2015-11-27

　　商赢环球在进入纺织服装新主业后，将覆盖服装设计、制造以及供应链管理三大领域，积极推进外延，参考国际服装巨头--VF公司发展路径，我们认为其未来潜力巨大。

　　VF为全球服装巨头，美股市值最高的公司。从一个小小的手套制造商齐家，经过逾百年的发展，VF当前市值278.34亿美元(人民币1778.26亿元)，2014年总收入达122.82亿美元，净利润10.48亿美元，股价在40年间翻了16倍(最高达20倍).VF的发展历程对当前正处调整转型期、急需寻找新突破口的本土服饰公司有非常好的借鉴意义。

　　VF的成功之道来源于三大方面：(1)持续收购之路，造就品牌王国，自成立以来将收购作为主要的商业扩张模式，多品牌战略使产业布局趋于完善，降低了整体经营风险；(2)产销全球化布局，整合全球资源，在全球范围内、在不同的供应渠道中考量供需情况、成本利润、运营效率、风险收益等，进行平衡优化的部署，避免依赖单一地区或渠道；(3)管理层创新应变、锐意进取，管理者善于发现和抓住机遇，制定正确的管理策略，在公司体制、模式等环节的创新进取成为集团的核心软性竞争力。

　　VF的成长路径为中国服装企业带来了以下五个方面的启示：(1)收购之“策”，VF在收购前对收购对象做大量的分析判断，成功收购的品牌均有贴近消费者、有国际化潜力、有优秀管理团队等鲜明特点；(2)异同并行，有容乃大，VF旗下各品牌在保持各自原有文化的同时，发挥协同作用；(3)供销之“优”，集成式的企业供应链管理大大提高了管理效率，实现了资源的最优化；(4)机遇之“断”，VF的商业决策依托于强有力的数据，对公司内外部动态的掌握确保了管理层能及时准确地对发展机遇做出反应；(5)平衡之“道”，公司无论是在地理扩张或渠道管理中，都奉行一种“平衡”的健康发展的理念，避免出现断层状态。

　　商赢环球有潜力成为中国版之VF。公司主业经多次变化，目前定增28亿认购环球星光公司95%股权，步入服装新主业。环球星光三大板块业务为设计和品牌管理、高端运动服制造及供应链管理，优势明显：(1)自主研发设计能力强劲；(2)下游客户端稳固；(3)供应链管理合理；(4)一体化经营高效；(5)多品牌、多元化战略现成效。公司正实施“大消费+大金融”战略，继续推进外延，通过收购国外之环球星光，拓展一条自外而内、自上而下的路径。A股投资建议：商赢环球拟收购标的环球星光主业成熟、盈利能力稳定。据业绩承诺保守测算，自目标资产完成交割日起连续三年，环球星光对应合并报表下扣非后归属环球星光的净利润按6.3:1汇率折算分别对应人民币3.92、5.33、7.48亿元，归母净利分别增厚3.60、4.60、7.10亿元，2016、2017、2018年摊薄EPS分别为0.73、1.03、1.44元，对应当前PE为45.66、32.36、23.15(业绩承诺为2014年披露，不排除2016年实际业绩超预期可能)，目前市值156.32亿元(包括定增股本)，维持“买入”评级。

　　福耀玻璃：受益于国内天然气降价

　　类别：公司 研究机构：中银国际证券有限责任公司 研究员：彭勇 日期：2015-11-27

　　我们测算非居民用气最高门站价格每千立方米降低700元将导致2016年福耀的浮法玻璃生产成本降低1.4亿人民币(假设其国内天然气使用量为2亿立方米)。随着美国基地年底投产，我们预计其海外收入明年有望加速增长。另外，作为全球重要的汽车零部件供应商，我们认为福耀是港股汽车板块中，为数不多受益于人民币贬值的上市公司。我们对福耀玻璃重申买入评级，将H 股和A股目标价分别上调为21.20港币和17.30人民币，以反映天然气降价和人民币进一步贬值的影响。

　　支撑评级的要点

　　国内天然气使用量。目前，福耀在国内拥有七条浮法玻璃生产线，其中五条位于福清和重庆，采用的是天然气，剩下位于通辽的两条线使用的是重油。此外，原本使用天然气的松辽生产线已在今年3季度停产。总体测算下来，我们估计福耀今年天然气用量约为2亿立方米。明年公司在国内没有新的浮法玻璃生产线投产，因此国内天然气使用量预计将与2015年基本持平。

　　受益于天然气降价的程度。国家发改委发出通知，自2015年11月20日起，将非居民用气最高门站价格每千立方米降低700元。假设2016年福耀共消耗2亿立方米天然气，那么此次降价将降低浮法玻璃生产成本1.4亿人民币(含税)，提振盈利约4-5%。这比我们先前预测的天然气降价20%将导致福耀的盈利上升7%要低，主要因为：1)我们先前的预测未考虑松辽生产线停产，因此过高估计了明年的天然气用量；2)我们未考虑公司浮法玻璃的内部抵消(收入和成本端均有抵消)，因此高估了天然气成本在销售成本中所占的比重(不考虑内部抵消因素，天然气成本占公司总生产成本的12%左右；如果考虑内部抵消，天然气成本(降价前)占比为8%左右。

　　海外扩张。目前，美国工厂已经完成了大部分OEM 生产商的认证流程，将从年底开始投产。根据来自美国OEM 生产商(现代、本田、宝马等)的新订单，我们预计美国工厂将在2016年为公司贡献180-200万套汽车玻璃，而今年整体海外市场出口量为750-800万套。与此同时，考虑到美国生产的汽车玻璃平均售价较高，我们预计2016年海外收入增速有望达到或超过30%。另一方面，考虑到初始成本和新增劳动力，我们预测美国工厂的成本/费用率(包括新产品研发)在爬坡期可能会维持高位，但随着生产规模逐步扩大将有所下降。

　　影响评级的主要风险

　　汽车需求量低于预期；来自OEM 生产商的定价压力较大；外币兑人民币贬值。

　　估值

　　我们将 2016-17年盈利预测上调2-3%以反映天然气降价带来的正面影响被美国工厂短期成本偏高部分抵消后的综合影响。基于14倍2016年预期市盈率，我们将H股和A股目标价分别上调为21.20港币和17.30人民币。

　　壹桥海参：行业触底有望回升，海参龙头弹性巨大

　　类别：公司 研究机构：东吴证券股份有限公司 研究员：马浩博 日期：2015-11-27

　　海参行业有望触底回升：最近两年海参价格一路下跌，在2015年7月海参大宗价格达到历史新低94元/公斤。但是海参价格在7月份之后逐步回升。海参行业经历了两年低谷，价格低迷倒逼低效率、高成本散养户退出，已推动行业产能去化至少30%。目前“三公消费”因素逐步衰退，海参从高端奢侈品回归大众消费品，需求逐步企稳。海参供需格局整体改善，行业有望触底回升。

　　参苗100%自己自足，毛利率不断提升：公司采取“育种-养殖-加工-销售”全产业链运营模式，自育苗占比从2013年的60%左右提升至2014年的90%，2015年参苗有望实现100%自给自足。自育苗单位成本约为外购苗单位成本的50%，参苗成本占总养殖成本的70%左右，因而产品单位成本显著下降。2015三季度公司毛利率攀升至72.01%，创历史新高。

　　秋季捕捞提量，重大订单在手，4Q业绩有望释放：大连海参1年分春季和秋季两次捕捞。2015年春季海参价格低迷，公司随行就市放缓捕捞节奏。去年春季捕捞面积占全年捕捞面积的26%，今年仅为15%，捕捞节奏放缓导致上半年业绩低于同期。而四季度通常是海参消费旺季，按往年经验，四季度实现的净利润可达前面三个季度净利润之和。2015年7月公司与北京同仁堂健康(大连)海洋食品有限公司签订《采购意向协议》，供货期为10月-12月，涉及金额2.1亿元，按上半年32.09%的净利率计算，单就这一项业务可贡献利润6739万。公司秋季捕捞量将有所加大，同时海参价格回暖，大订单在手，4Q业绩有望大幅释放。

　　养殖海域资源储备丰富，品牌价值逐步提升，中长期业绩爆发增长潜力巨大。此前通过围堰改造和外延收购，公司的海参养殖海域面积为54000多亩，在A股海参养殖公司中居首。2014年公司与瓦房店市谢屯镇人民政府签署了《海域承包合同书》，获得约30万亩的海域开发使用权，承包年限至2043年。在捕捞面积比率不变的情况下，公司捕捞量有5倍以上的增长空间。另一方面，公司提升成品加工海参比例，重点面向消费终端环节，大幅投入营销资源，逐步从“资源”向“品牌”转化。随着海参自有品牌的逐步推广，品牌溢价能力仍有大幅提升空间。在量价齐升下，公司中长期业绩增长潜力巨大。

　　盈利预测：海参价格低迷倒逼行业去产能，当前供需格局改善，有望触底反弹。2015年公司逐步实现海参苗100%自给自足，毛利率不断提高。同时秋季捕捞量放大，4Q重大订单在手，全年业绩增长无虞。中长期看，公司养殖海域储备资源丰富，随着行情回暖公司将逐步扩大养殖面积，业绩增长潜力巨大。预计2015-2017年EPS分别为0.27/0.41/0.8元，对应2016年PE仅为27.55X，低于历史估值水平，给予买入评级。

　　风险提示：恶劣气候导致海参生长受影响；需求回暖不及预期

　　兴源环境：不断完善水环境生态链打造环境综合治理服务龙头

　　类别：公司 研究机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：刘晓宁 日期：2015-11-27

　　压滤龙头转型环境治理综合服务商，切入PPP 市场。公司传统主业为压滤机装备生产，系市占率浙江省第一、全国前三的龙头企业。公司2014 年先后并购浙江疏浚、浙江水美，切入河道水环境、市政及工业污水治理市场，转型成为环境治理综合服务商，受益水十条、黑臭水体治理以及浙江省“五水共治”带来的市场扩容。2015 年初至今，公司在水环境及市政污水治理领域签订PPP 协议投资总额达85 亿元。

　　公告拟收购中艺生态，延伸水环境修复及景观化业务，受益杭州G20 亚运会引爆水环境市场。中艺生态主营业务为生态环境修复及景观化建设，拥有多项相关资质及专利。交易完成后，公司将具备“装备+疏浚+水处理+生态修复及景观化”全产业链的综合业务优势，为政府及其他水环境修复客户提供整体解决方案。

　　污泥处置行业迎来快速发展期，公司2015Q3 有47 亿PPP 订单涵盖污泥处置业务。价格体制改革，预期污水处理费将进一步提升，覆盖污泥处置费，污泥处置行业将迎来快速增长阶段。预计未来五年污泥处置市场规模达500 亿，运营空间近340 亿，投资空间达224 亿，有效市场将逐步释放。公司在污泥处置领域具备先发优势和技术储备，2015 年第三季度获得总额75 亿PPP 订单中，47 亿订单明确涵盖污泥集中处置投资运营、城市河道清淤及淤泥处置等。另外考虑并购重组带来协同效应，公司污泥处置业绩将进一步提升。

　　未来五年VOCs 治理市场规模400-600 亿，公司7 月设立兴源节能子公司涉足VOCs 治理领域。我们预计未来五年VOCs 治理市场规模400-600 亿元，石油炼制占比近100 亿元、机械设备制造和印刷市场空间也达到100 亿元。到2020 年VOCs 治理行业的剩余市场空间约为500 亿元，具有相当大的增长潜力。公司今年7 月使用资金650 万共同投资设立子公司杭州兴源节能，主营有机废气、废液的综合处理和资源回收再利用等，在有机废气处理上拥有领先的技术，以此切入VOCs 治理领域。目前技术交流的订单已有几个亿，2015 年7 月到年底会有几千万的订单。

　　投资评级与估值：我们维持预计公司2015-2017 年净利润138、417、641 百万元，假设增发从16 年开始考虑我们预测15-17 年摊薄EPS 分别为0.33、0.91、1.39 元/股，对应16 年PE 52 倍与行业平均估值相当，16 年净利润增长3 倍且将持续高增长。我们认为公司借助资本平台，依托核心环保装备实力，逐渐转型为环保系统集成商和环境治理综合服务商，具备独特生态模式，战略思路清晰，PPP 订单未来潜力巨大，业绩增长和市值成长具备高弹性，重申“买入”评级。

　　艾派克动态研究：短期整合影响不改长期成长动能

　　类别：公司 研究机构：国海证券股份有限公司 研究员：王凌涛 日期：2015-11-27

　　公司概要：

　　珠海艾派克微电子有限公司是一家集设计、生产、销售为一体的，由国家工业和信息化部认定的集成电路设计企业。公司2014年初通过资产置换实现耗材芯片资产的借壳上市，2015年中完成对母公司赛纳集团耗材业务资产的注入，并且以自有资金收购香港晟碟打印名下耗材芯片与业务资产，通过珠海盈天间接控股杭州朔天，目前已经形成完备的耗材全产业链布局。公司业务聚焦于打印机耗材芯片与相关辅助零部件、配件产品，拥有多项自主核心专利，在打印机软件、硬件、化学及光学方面均颇有建树，是行业内首屈一指的核心技术掌控者和应用技术先行者。

　　投资要点：

　　1. 整合SCC带来短期费用较高，不改公司长期成长动能

　　从已经发布的三季报来看，公司前三季度实现营业收入13.68亿元，同比增长10.36%，归属于上市公司股东的净利润2.82亿元，同比增长8.08%，但是三季度单季净利润约5881万元，比去年同期减少了25.53%，前三季度毛利率也下降至41.15%。我们认为，公司本期三季度表现下滑的原因并非业绩走低，主要是受到本季度对SCC 的收购过程中所产生的各项开销的影响，另外SCC 这类美国公司业绩并表时，根据中国的会计准则要做一些数据上的调整，这也是影响原因之一。随着SCC 的逐渐整合，三季度销售费用和管理费用大幅增长的异像将会消失， SCC 过去是公司在海外市场最大的竞争对手，并购将有助于公司迅速打开部分海外高端市场，同时在碳粉等细分领域能够有力的补足公司的短板，从中长线来看，公司的各项业务依然走在良好的发展轨道上，通用耗材的市场占有率亦在逐步提升，度过整合期后，公司的成长将会更有后劲。

　　2. 国内通用耗材龙头，专利技术护城河极深

　　公司的主营的通用打印耗材芯片以及相关产品的主要替代对象是原装耗材(在整个耗材市场里面，原装打印耗材占比达到八成以上)，在很多市场投资者心中一直存有公司是否会因原装厂的专利官司或市场纠纷导致产品禁售或处罚的担忧，而另一些投资者则担心通用耗材市场鱼目混杂，公司的产品是否有竞争壁垒，会否很快被其他新的通用耗材公司赶超。

　　其实这两个担忧是同一个问题的两个不同方向，究其核心还是公司的专利保有量和竞争壁垒。从2006年珠海赛纳注册成立伊始，公司就一直致力于自主知识产权的通用打印耗材芯片和产品技术的开发，积累了相当多的自有专利，而且公司2008年在行业内第一个获得全球著名的打印机原厂商在打印机、硒鼓以及相关显像技术专利上的合法使用授权。打印耗材行业可以说是一个相对垄断的行业，公司十余年的成长过程一直伴随着惠普、佳能、利盟、柯达、兄弟、京瓷等很多公司的专利官司，这些官司都没有击垮赛纳集团和艾派克，反而公司保持着年均超过30%的增长率不断稳健成长和壮大。自有技术的独创性与领先性是公司安生立命的基础，已在国际市场站住脚的艾派克未来将依然能够以自主专利技术为自己谋得一席之地。

　　对其他后进者而言，公司这十年的专利积累和在芯片设计方面的造诣则是最深厚的护城河，即使以通用耗材行业内的视角来看，艾派克所独享的标签亦是“坚持以专利开发为中心点的技术型公司”，能力优势可见一斑。国内虽然也有不少第三方通用耗材商有开发并使用自己的芯片，但是像艾派克这样能够全程自主开发，并且基本实现针对绝大多数原装品牌与型号覆盖的公司几乎没有，部分中小耗材品牌则采购艾派克的芯片。此外，珠海的打印机产业链生态亦赋予艾派克得天独厚的制造优势，国内六成以上的打印机上下游产业链公司都集中在珠海，供应链调度与协作非常便捷。赛纳集团同时拥有格之格、艾派克、奔图等多个知名打印机耗材零组件或整机品牌，在珠海众多打印品牌中独树一帜，具有相当大的影响力。

　　3。产业整合与并购是公司未来发展的必由之路

　　自诞生伊始，通用打印耗材行业就一直在原装主流渠道垄断诉讼、同业压价竞争、甚至于低端伪劣产品仿冒的多重市场态势中前行。以赛纳集团为代表的通用耗材行业龙头不断积累自身专利技术、延伸产品线覆盖，整合客户资源，逐步实现企业的成长。而就目前来看，全球通用打印耗材市场中尚未有占据绝对优势的巨头出现，仍然是战国纷争的格局，因此，战略上或行业内整合、或主动走出国门，贴近当地终端消费市场，手段上通过收购或重组实现“合纵连横”无疑是最佳方式。

　　公司今年资本运作的频度非常给力，完成了两大两小四起并购。上半年的赛纳集团的耗材资产注入虽然未涉及打印机相关资产，但是奔图作为国产激光打印第一品牌，如果市场开拓顺利的话，毫无疑问对艾派克的控制芯片与零组件的相关销售也有较大带动作用。前文我们已经提及SCC 的整合对于公司的重要意义，而公司控股杭州朔天和香港晟碟则是分别在各自细分领域内的进一步巩固。

　　通用耗材行业发展数十年，行业竞争已经进入到白热化阶段，企业生存和发展既离不开自身的兵强马壮，也需要巧妙借助外力实现强强联合，艾派克通过借壳万力达上市后具备了上市公司的融资渠道，继续通过资本平台实现企业的快速发展已是必然。本次赛纳集团资产置入后，集团持股达到68.74%，具备充分的稀释空间，股权结构非常健康。

　　4。通用耗材市场空间巨大，给予公司买入评级

　　根据行业数据，中国打印耗材(包括原生)市场每年的市场销售超过150亿美金，而从全球来看，仅仅通用耗材市场空间就已接近800亿美金，虽然厂家销售价与市场价有一定渠道利润差，但从赛纳集团每年仅几十亿的销售额来看，未来依然有非常大的增长空间。公司背靠珠海打印产业集聚地，整合SCC 完成了海外高端市场布局与产业链延伸，艾派克在耗材控制芯片与产品方面技术优势非常明显。公司是集成电路板块中非常稀缺的对口专用市场(打印通用耗材)增长空间巨大，且具备核心竞争力的优质公司。我们预计公司15-17年的EPS 分别为0.635、0.924、1.22元，公司目前股价对应今年与明年EPS 的估值分别为78.48倍和53.93倍，给予公司买入评级。

　　风险提示：

　　1。全球经济形势低迷导致打印耗材市场萎缩。

　　2。整合SCC 进展低于预期，导致费用持续提升。

　　3。通用耗材市场遭遇竞争对手恶意价格战，高端市场开拓进展低于预期。

　　作者：佚名来源中国证券网)

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