股灾百日需回答三个问题

【6月15日至今，股灾历经百天。期间，上证指数跌去近50%；沪深上市公司超过20万亿市值灰飞烟灭；7-8月份，300万个市值超10万元投资者消失……一个健康的资本市场对实体经济的影响不言而喻，管理层一直执着希望发展股市、债券等直接融资手段。那么，股灾百天之时，是时候来反思一下了。林加力赐稿观察者网认为，站在这个时间节点上，反思此次股灾，需先回答三的几个问题：牛是怎么疯的？谁该为疯牛负责？A股是否有慢牛？】

距本轮股灾开始已有三个多月。我们见证了政策利好频出、证金万亿救市、央行降准降息、期指变相关停，但股市仍跌跌不休，平均每3.5个交易日就有一次“千股跌停”。下跌不能怪期指，降息也不能救股市，站在这个时点上，我们有必要反思本轮股灾的成因，在历史中总结经验与教训，以开启资本市场更好的将来。

“牛市”和“熊市”相生相伴，是硬币的正反面。反思股灾要从牛市的成因开始：

一问：牛是怎么疯的？

在2014年7月份，中国A股市场距2007年的巅峰已过去七年。对许多老股民来说，当年的股票账户已经是历史沉珂；而对大多数新生代，股票市场仍只是财经新闻上的1个指数，和个人关系并不大。但就在这个时点，暗流已开始涌动，风暴的种子正悄悄萌芽，很快将席卷中国。

在07年股市暴跌后的七年中，中国最好的金融投资渠道一直是“非标”。（即“非标准化债权资产”，是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。”观察者网注）。

以信托产品为例，它不仅有高达10%的高额收益，更有七年不破的刚性兑付金身，吸引着来自银行、产业资本、高净值个人的巨额资金。而非标的发展史，也是一段监管失灵的历史。

——2008年次贷危机后，中国货币超发，监管部门严控银行信贷以防过度投资。而银行则以“银信合作”规避管制，非标横空出世。

——2012年，银监会加强银信合作监管。银行则通过券商、基金、保险、租赁等新通道成功绕过。

——2013年，银监会意识到管通道不如管资金源头，以8号文限制银行理财资金投资非标。对此，银行改用了自营资金，非标事业继续高速发展。

——2014年初，国务院发出107号文《关于加强影子银行监管有关问题的通知》，终于协调各部门管住了非标。

非标受到监管挤压之后，分析师主流观点认为，挤出的资金将流入债券市场和银行信贷，有利于工商企业获得更多债务资本、降低企业融资成本。但这一美好的愿望再度落空。

对于习惯了无风险高收益的资本来说，债券市场的收益显然过低；低风险贷款往往要定价在基准利率以下，也没有吸引力；而房地产在二三四线城市库存过剩，似乎快要涨到尽头。那么，买什么？怎么买？

很快，无孔不入的资本就在被遗忘多年的股票市场里，找到了一片新天地。由下图可以看到，从2011年开始，工行股息率就一直高于国开债收益率，且逐年稳步上涨。

买什么：银行股

银行股因缺少炒作价值，又被资本市场无故看空，股价普遍跌到净资产的0.5-0.8倍，市盈率跌到4-5倍，几乎没有下跌风险。公司净资产还以每年10%以上速度稳步增长，股票分红率往往超过债券收益。这就解决了“买什么”的问题：以银行股为首的大蓝筹股。

怎么买：杠杆工具

而对于“怎么买”的问题，虽然银行资金不能直接投资股票，却并未规定不能借钱给别人买。伞形信托、单一结构化证券投资信托的出现，解决了银行怎么买的问题。加上已有的民间配资、融资融券等工具，使“杠杠牛”成为本次牛市的一大特征。

终于，资金在2014年7月开始大举进入股市。非标监管的结局是A股大牛，这出乎所有人的意料，也包括监管机构。

降息之后：市场利率没降，牛却疯了

既然“降低企业融资成本”的政治任务并未达成，央行遂于2014年11月开启了降息之路。但降息之后，市场利率反而大幅攀升。原因在于：股票是当时最好的投资机会，降息刺激资金涌入股市，债券市场反而受损。政策又一次失灵，而且一而再、再而三。

非标监管是打开牛栏的钥匙，而杠杠工具为疯牛提供了兴奋剂，降息则最终挥下了策动万牛奔腾的皮鞭。疯牛跑起来后，其巨大的赚钱效应进一步吸引了全社会的资本，从此“千金难买牛回头”。

股指暴涨的结局，必定是暴跌。“改革牛”、“政策牛”的美丽谎言并不能阻止股市到顶。疯牛击鼓传花的游戏本质从未改变，每次却要改头换面，用不同的故事圆谎，让人相信这次不一样。但泡沫的结局从未不同，唯有“破灭”一途。“日本买下美国”？日经指数在1989年见顶，至今没有涨回去。“互联网改变世界”？纳斯达克2001年跌去了80%。而中国这次，是“政策牛、改革牛”。

本次股市暴露了一个矛盾：在经济新常态下，高息资产已逐步消亡。国内实体经济的回报率下滑，使经济无法持续供给充足的高息资产。但资金的收益率目标并未显著下降，从而涌入高收益高风险的股票市场，最终酿成股灾。——这是非标监管导致A股大牛的深层次原因。

二问：疯牛谁之责？

高息资产消亡与收益率目标高企的矛盾，并不必然导致股灾。政府有许多管理失当之处，才最终酿成了苦果。

银监会：放任银行资金进入股市，放任杠杆工具发展

银行资金不能进入股市，这是银行监管最基本的原则之一，也是1929年“大萧条”总结出的历史教训。但在本次牛市中，银行资金入市并未引起警惕。

本次牛市中，银行以优先级资金的形式，大举进入股票市场。不仅给伞形信托配资，给单一结构化信托配资，还购买券商两融收益权，发放大股东股票质押贷款。甚至，许多银行在牛市途中很“适时”地推出了无抵押零售贷款，放款迅速，还款方便，不监管用途。理财经理在推广时也会暗示客户，资金可以用于炒股。

在内部风险计量时，银行一般仅计算这部分资金的信用风险。而事实上，其风险实质更接近于股票市场风险，存在严重的风险低估。例如，若给私募基金的配资出现大幅亏损，劣后方几乎无可能赔偿优先级的损失。其风险大小并不基于劣后方的信用，而主要基于市场走势。

银行大幅低估了其所承担的股市系统性风险，如果这次股灾没有政府救市，银行将出现大面积亏损。银行作为需要平衡风险和收益的金融机构，并未真实计量业务面对的实质风险，而仅仅追求短期利润，反应了国内商业银行在风险经营方面的不成熟。

银监会作为监管机构，在银行出现过高风险经营行为时，并未给予监管和指导，也没有对相关杠杆工具进行管理，未能履行其应有职责。

证监会：对杠杆资金，前期监管缺失，后期监管过急

本轮牛市顶峰的中国股市杠杆率很高。仅场内融资方面，融资余额就占标的股流通市值的10%左右，如果去除前10大流通股东的股份，融资占比平均超过20%。若再考虑伞形信托、单一信托、民间配资公司等场外配资，实际杠杆率更高。

对于快速上升的杠杆率，证监会在前期并未有所警惕，偶尔有整顿的风声也都是不了了之。到后期杠杆率过高时，又过快过急清理，搞一刀切，引发了系统性风险。

央行：降息是经济需要，但与银监证监的协调有问题

随着中国经济增速中枢的下降，存贷款利率下降是必然要求。下图是A股上市公司除金融业以外22个行业的“息税前利润/总资产”比率：

仅有7个行业的比率高于社会平均贷款利率。也就是说，如果以平均贷款利率借款扩大生产，超过2/3行业连贷款利息都挣不回来。结合经济形势的下滑，央行降息确有必要。降息也切实降低了平均贷款利率：

降息虽然是推动本轮牛市的最直接动力，但央行从履行其主要监管职能来说，并没有问题。问题在于：央行对第一次降息后股票市场的暴涨并未有所警惕，也没有协调银监、证监部门对股票市场进行恰当的管理，在股市受降息刺激涨幅明显脱离基本面的情况下，仍然连续降息，终酿股灾。

这一方面，是中国金融管理条块分割所导致的问题；另一方面，是传统金融体系长期漠视股票市场的影响。中国是以间接融资为主的国家，银行业总资产已达188万亿元，比股市规模高一个数量级。股票市场在社会融资总额中的占比长期低于5%，而历史上的股灾也没有导致严重的经济萧条，使得人民银行、商业银行、学术界都长期存在“股市大跌对经济影响有限”的观点。事实上，随着中国股市规模的扩张，以及金融创新带来风险传染性的显著提升，股灾的能量已远超股市“幼年”时期，需要引起警惕。

官媒：外行部门的推波助澜

在股灾的演进过程中，人民日报、新华社等官方背景的媒体，都在“政策牛”、“改革牛”的舆论背景下，一味迎合市场的错误论调，发表了一些诸如“4000点才是A股牛市的开端”的不恰当言论。

人造牛市并不能承载中国梦，后面必然导致的崩盘反而会让中国错过发展的战略机遇期。经过这次股灾，我们需要反思社会各界对“牛市”的态度。“牛市”和“熊市”总是相生相伴，为“牛市”摇旗呐喊的人，也是“熊市”的始作俑者。

三问：A股能否有慢牛？

回顾一下A股的牛熊转换历史，我们会发现，“慢牛”这种物种，在A股历史上似乎没有出现过：

股市的暴涨暴跌是A股的常态。而近年来，牛短熊长的趋势更加明显。2001年的熊市持续了4年，而2009年以后的熊市则持续了5年。对于投资者来说，要充分估计熊市的长度，A股历史上最短的熊市也持续了0.5年。

笔者认为A股无慢牛的主要原因在于：A股长期投资回报过低，投资者不能通过企业成长与分红获得合理回报，不具备长期持股的动机。而长期回报过低的原因在于：股票估值过高。

剔除掉银行股，A股近20年的平均盈利增长率是5.88%，市盈率的历史中位数是34.1倍，历史平均分红率低于1.5%。按照现金流折现模型计算，其长期投资回报率仅为6%左右，甚至低于社会贷款平均利率，而风险却很高。如果要使得股票投资在这样的盈利增长率上获得10%的收益，则需要在40%分红比例下，以10倍PE估值。

A股的长期投资回报过低，使得投资者不愿意长期持有股票。股价=盈利*市盈率。企业盈利带来的收益只有6%。因而，市场只有在市盈率大幅上涨的时候才能获得合适回报。但市场的上涨总有尽头，市盈率不会无止境提高。一旦市盈率上涨步伐停歇，资金就该撤出股市了。表现出来就是暴涨暴跌，资金不愿意长期停留在股市内忍受低收益高风险。

而在杠杆牛市中，这种股市长期低收益的特征更加致命。银行给出的杠杆资金成本大多在7-8%，券商融资融券利率大多在8-9%，而民间配资公司甚至有超过30%的利率。融资盘绝不可能长期以8%的融资成本投资长期收益6%的股票，能够承受这种融资成本的投资品种，可能也只有银行股了。一旦市场略有动荡，就会有资金陆续撤出，导致市场进一步下跌，形成滚雪球式的雪崩。

股票发行的审批制，是估值过高的首要原因。证监会长期把持着股票发行的审批，使得中国股票市场供需失衡。一方面，是居民财富增长后的股票投资需求增长；另一方面，发行审批制下股票供给不足。这种供给短缺，使得中国私募股权市场和A股市场的股权之间存在数倍的估值差距，也成为企业希望上市的首要原因。这种估值差在A股和海外市场之间也可以观察到。

以后随着A股注册制的推行，A股与私募股权市场的估值将会趋向一致。随着跨境资本自由流动的开放，A股与海外市场的估值也将接轨——结果当时是A股的下跌。但从更长期来看，这将是A股估值回到合理区间，让投资者真正能够通过长期持有A股获得合理回报，让A股市场真正迎来稳定繁荣的慢牛时代。

小结：经过股灾的教训，大家对“牛市”应当有新的理解，“牛市”的另一面往往是“熊市”，政府也不应当发动政策牛市。对于市场参与各方来说，投资者应当变得更加成熟，在经济新常态下降低对收益的期望。

金融机构，尤其是商业银行，应当进一步提高风险运营能力，不被高风险业务带来的高利润所迷惑。监管机构在金融市场关联度不断提高、风险传染性不断增强的背景下，应当提高监管的统筹协调水平，并提高对股票市场的重视程度。最后，我们不能因为股灾了让注册制改革停滞，注册制后才有慢牛。经历洗礼后，让我们期待一个更好的中国资本市场。