三友化工(600409)：业绩低于预期 静待粘胶短纤行业回暖

本报告导读：

    公司为纯碱和粘胶短纤双龙头，当前粘胶短纤景气周期下行拖累业绩，预计行业或反转，业绩具备较大弹性，维持“增持”评级。

    投资要点：

    维持增持。下调粘胶短纤产品价格预期（19 年价格由11500 元/吨下调至10500元/吨），下调盈利预测，预计2019-2021 年EPS 分别为0.36/0.49/0.66 元（原为0.52/0.71/0.92 元）。给予1.2 倍PB，下调目标价至6.40 元（原为7.30 元）。

    行业景气下行，业绩符合预期。19 年前三季度公司实现归母净利为5.28 亿，同比下降65.82%，其中19Q3 实现归母净利1.37 亿，环比下滑31%和同比下滑62%。公司业绩下滑的主要原因是主要产品粘胶短纤、烧碱和有机硅中间体均处于景气下行周期。从产品价格来看，19Q3 纯碱、粘胶短纤、烧碱、PVC 和有机硅中间体均价分别为1473 元/吨、10341 元/吨、2200 元/吨、6147 元/吨和16533元/吨，分别同比增长1.39%、-19.41%、-20.83%、2.86%和-41.77%，多个产品大幅下跌，其中粘胶短纤亏损加剧和有机硅盈利变差是导致利润下滑的主要原因。

    静待粘胶短纤行业反转。从粘胶短纤行业供需格局来看，由于2017-2018 年行业新增产能大幅增加，产能增速分别高达6.4%和16.5%，合计新增产能约100 万吨，导致行业供给大幅增加；此外粘胶短纤属于纺织服装后周期行业，行业需求自2018 年3 月开始下行周期，叠加贸易战升级影响出口，导致行业需求下滑。

    100 万吨新增产能预计约需要消化2-3 年时间，且2019-2020 年行业几无新增产能，预计行业或于2020 年开始回暖。公司作为粘胶短纤龙头，有望充分受益。

    烧碱和纯碱盈利有望改善。由于两者需求与终端地产竣工面积增速关联度高，预期今年下半年竣工面积增速或回暖，从而带动行业需求向上。而供给端仍处于产能周期底部，行业新增产能有限，预计盈利或回暖。

    风险提示：产品价格下跌的风险、需求持续回落的风险。