开利财经证券内参【投资策略】

【研究报告内容摘要】

【开利综合观察】在美联储加息之后次日,中国央行没有跟随加息,而是选择了“变相加息”--全线上调公开市场逆回购中标利率及MLF操作利率。

中国央行随后以答记者问形式强调,逆回购利率上调是市场自发调整的结果,刻意淡化“主观意图”,称“观察是否加息则要看是否调整存贷款基准利率,中标利率上行并不是加息”。央行2月3日全线上调逆回购中标利率和SLF利率时也作出了类似表态。

对此,民生宏观评论称,央行持续加息会对尚未稳固的实体经济会造成较大的压力,因此不会出现07-08、10-11年那样的强紧缩,这是央行为何一再强调不是加息的原因。

国君固收覃汉、尹睿哲称,政策信号“再确认”,市场预期“拨乱反正”:2月初央行“变相加息”后,市场对于货币政策预期一度趋于一致,但随后出于维稳需求央行并未释放进一步收紧信号,甚至在3月MPA考核临近前同业监管政策迟迟不能出台,部分投资者对于央行紧缩政策又开始出现边际“放松”的预期,部分投机资金有较强动力对赌央行不敢“用力过猛”,政策预期逐渐趋于混乱。央行此次“跟随加息”是对货币政策方向的“再确认”,市场预期将从混乱回归清晰。“在全球流动性源头倒流的大背景下,此次‘加息’不是终点,只是序曲。”国君固收团队如此表示。

为何央行选择在这个时点上调逆回购及MLF利率呢?

1、跟随美联储加息

申万宏源宏观团队认为,“从时点上来看,跟随美联储加息的可能性较大。”

2、稳定利差和汇差

中国央行有关负责人在答记者问中给出了其中一个原因:“中标利率跟着市场利率走是正常的。如果二者利差越来越大,就会出现套利空间和不公平,市场定价也会扭曲。”

申万宏源宏观团队也认为:“尽管美联储发言偏鸽派,加息后美元和美债回调,但对于经济和通胀的表述偏乐观、且讨论缩表,后续美元仍将持续上行。因此,央行再度提高利率,表露出稳定利差和汇率的意愿。”

3、防风险

“从最近一段时间看,利率更富弹性,也有助于去杠杆、抑泡沫、防风险,符合中央经济工作会议精神。”上述央行答记者问称。

申万宏源宏观团队评论称,近期房价上涨预期再起,地产调控再加码。政府工作报告中提出“对不良资产、债券违约、影子银行、互联网金融等累积风险要高度警惕”,叠加资管监管升级,央行顺势上调利率,也是出于防风险的考虑。

4、防范资本外流

天风研究·固收孙彬彬团队认为,央行此举意在防范资本外流:“央行紧跟美联储加息步伐上调政策利率,反映了在二元悖论下存在“防范大的货币错配和资本大规模流动冲击实体经济”的需要。”

5、为货币政策抢空间

上述天风证券团队还认为,央行这是在为货币政策抢空间:“在市场基于基本面担忧,蠢蠢欲动之际,央行再度上调政策利率,货币政策抢空间迹象明显。”

6、去杠杆等需要

九州证券全球首席经济学家邓海清认为:“主要因为修复过去过低货币市场利率、去杠杆的需要,与基本面基本无关,这与美联储加息的逻辑(通胀、就业上升)有本质不同。”

民生宏观评论称,短端货币市场利率向长端信贷利率传导有逻辑、难传导,曲线平坦化,公开市场操作量价不匹配,倒逼金融去杠杆引导资金脱虚向实:从信贷配置成本、银行资产配置行为调整角度看,短端货币市场利率向长端利率传导、无风险利率向风险利率传导是有传导逻辑的,但由于货币市场、债券市场、信贷市场三个市场之间存在一定的市场分割现象,货币市场、债券市场内部短端向长端的传导都不通畅(高评级存单利率出现倒挂、国债收益率曲线平坦化),更不用提定价权并不在央行手中的信贷市场。2月加息之后票据转帖利率却出现了下降,央行政策利率快速传导难度较大,存在一定阻碍和时滞。

短期内,长期信贷利率与短期资金成本的差将收窄。从公开市场操作的量价上看,短端量价双紧,长端(MLF)量松价紧,这种量价不匹配的操作也反映了央行的意图,抬升短端利率,保持实体经济的中长端利率稳定,挤压收益成本差、抑制借短持长期限错配、倒逼银行调整资产负债结构、引导资金直接投向实体经济的意图明显。

不会停

多位分析师表示,央行后续政策性利率仍然存在上调的压力。天风研究·固收孙彬彬团队称,从央行引导中美利差稳定、抢占货币政策空间的角度而言,近期需关注SLF利率调整;长期而言,如若美联储加息3次(更大的冲击是主动缩表)兑现,后续政策仍存在上调压力。

民生宏观团队认为,加息背后的逻辑难改,利率抬升压力大:值得注意的是,在央行紧货币去杠杆的背景下,资源错配现象(国进民退、流动性分层)短期可能更加突出。如果人民币汇率仍出现较大贬值压力,不排除进一步加息的可能。

即便未形成加息周期,在人民币贬值压力+内部资产泡沫持续+实体收益率下降的逻辑未改的背景下,货币宽松也再难现,整体利率抬升成必然,区别只是长