乐旅股份年报点评:业绩放量符合预期,沪研学旅行市场拔得头筹

业绩增长符合预期,营收3 倍增速,归母扣非净利润1.5 倍增速,游学收入超5 倍增速。收入结构中,游学业务占比27%,提升10pct,传统旅游业务(组团、单定商旅)占比虽下降至73%,依然保持2.6 倍增速。16 年全年组织人次约26,500,其中游学人次约10,500,学校渠道25 家。总体判断公司处于高速增长期,且从当前签约人次看,17 年有望依旧延续收入和利润高增长趋势。

毛利率6.2%,下降0.5pct;三项费用增长99%,控制得当。业务拓展期渠道费增大叠加上游资源涨价拉低毛利,未来1-2 年随着收入放大,预计毛利率会小幅回升。游学(毛利12%)和传统旅游业务毛利率均有下滑,游学业务主要受业务开拓期的渠道投入加大影响,传统旅游业务毛利受到主要上游住宿、机票价格上涨挤压。未来随着渠道、人次和收入的放大,预计毛利会企稳,三项费用占营收比例会下降。未来1-2 年,相比毛利率,渠道、人次、收入增长以及后台费用控制是关键监测指标。

上海市首单研学旅行业务花落乐旅,代表公司在沪研学旅行市场拥有绝对先发优势。2016 年组织游学约10,500 人次,其中国际游学约550 人次。16 年12月22 日作为教育部研学旅行试点区的普陀区发布实施办法,要求“力争17 年底,实现我区中小学生研学旅行全覆盖”。公司成为试点区首个试点学校的唯一合作机构,首张入场券为其在沪研学旅行乃至大游学市场持续经营能力强力背书。我们坚定看好公司在研学旅行千亿市场的超前布局,未来通过布局B 端学校渠道,将带来营收迅速提升和收入结构优化双重利好。

预计17 年传统旅游业务保持较高增长,但该版块毛利率难提升。公司16 年成立3 个营业部,预计17 年对传统旅游业务开始贡献业绩,但受限于上游资源的价格上涨压力和团队融合所需的激励措施,预计毛利率上涨乏力。但这项业务由于能带来良好的现金流,以及弥补游学业务的季节性限制,起到业绩安全垫缓冲作用。

公司符合创新层标准二,未来入选创新层预计会对企业流动性和估值带来双重利好。公司15-16 年平均营收5,264.9 万,CAGR(2)214%,总股本2,422 万,符合创新层标准二指标,且公司16 年6 月份完成定增1,035 万。未来伴随新三板整体市场回暖和配套措施出台,将会享受流动性和估值双重利好。

调高盈利预测,预计17-19 年营收1.48/2.33/3.12 亿,16-19 年 CAGR(3)56%,净利润186.7/514.0/803.7 万,CAGR(3)147%。根据目前签约情况和经营情况,调高营业收入。不考虑增发,预计17-19 年的EPS 为0.08/0.21/0.33 元。对应最新收盘价的PE 为59/21/14X。